Lunes, 27 Abril 2020 00:00

Deuda: las 5 diferencias entre el default de 2002 y la propuesta del Gobierno a los bonistas - Por Jorge Vasconcelos

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Una propuesta tan condicionada en lugar de reflejar la potencialidad de un país que evitó el default y de un sector público que se reorganizó, parece estar adelantando que el país seguirá conviviendo con las tribulaciones de una estanflación que está a punto de cumplir una década

 

De acuerdo a la propuesta de reestructuración presentada por el Gobierno y, asumiendo que se habrá de seguir pagando intereses a los organismos multilaterales (FMI y demás), se tiene que los servicios de deuda promedio entre 2020 y 2023 serán del orden de los 2,2 mil millones de dólares por año, para ir subiendo gradualmente hasta un pico cercano a los 5,0 mil millones hacia 2030. En el arranque la cifra involucrada representa algo menos del 4% de las exportaciones de bienes, para llegar en diez años al equivalente a menos del 7%.

Como referencia, en los años 80, un presidente como Alan García, de Perú, declaraba la guerra a los acreedores anunciando que su país pondría un tope a las transferencias al exterior equivalente al... 10% de las exportaciones. Se infiere que una propuesta tan condicionada como la que se acaba de presentar, en lugar de reflejar la potencialidad de un país que evitó el default y de un sector público que se reorganizó, parece estar adelantando un futuro en el que la Argentina habrá de seguir conviviendo con las tribulaciones de una estanflación que está a punto de cumplir una década.

Se ha planteado en forma recurrente que “el problema de la deuda” no es la causa del estancamiento del país, sino la consecuencia de haber perdido el rumbo en términos de la capacidad de crecer, fenómeno que se hizo cada vez más evidente a partir de 2011, cuando comenzó a revertirse el boom de los precios de las commodities. Hoy, el país se encuentra en una especie de convocatoria. ¿Qué hace una empresa en esas circunstancias, si aspira a evitar la quiebra? Reúne a los acreedores, les describe porqué se llegó a esa situación de acuerdo a su visión, les adelanta que errores aspira a no repetir, trata de convencerlos que el proyecto tiene futuro porque la calidad de sus productos es adecuada, porque podrá quitarle market share a sus competidores por tal o cual razón. Si el discurso de la empresa se limitara a un “vamos viendo cómo salir”, realmente sería muy difícil lograr el consenso de sus acreedores.

La pregunta es si la Argentina tiene algo más para decir que un “vamos viendo…”. Seguro que sí, pero se requiere una hoja de ruta (plan de negocios en el caso de una firma) que no está hoy sobre la mesa. Los cambios de política económica que se requieren para salir del escenario de estanflación han sido discutidos en otra oportunidad, pero se resumen en evitar repetir buena parte de los ensayos de 2011 en adelante.

A un costo muy elevado, la Argentina que “vivía de prestado” en 2017 ha hecho un profundo ajuste en los últimos dos años, aunque con un centro de gravedad demasiado sesgado en contra del sector privado, haciéndolo muy poco eficiente. Obsérvese que de 2017 a 2019 el PIB medido en dólares corrientes se achicó de 631,7 a 432,6 miles de millones 199 mientras que en ese período la cuenta externa de bienes y servicios reales (excluye intereses) trastocó el déficit de 17,3 mil millones en un superávit de 9,5 mil millones, una corrección de 26,8 mil millones.


¿Por qué se trató de un ajuste ineficiente? Porque se requirió una contracción de 7,4 dólares de PIB por cada 1 dólar de mejora en el sector externo. Para salir de esta trayectoria se requiere que la economía se organice para exportar más, lo cual demanda productividad, gestiones comerciales, competitividad, y también para lograr que ingresen mucho más divisas bajo la forma de Inversión Extranjera Directa (y de argentinos con ahorros en el exterior), cuya atracción depende de parámetros muy similares, a los que se agrega la necesidad de contar con una tasa de ahorro nacional adecuada, junto al requisito de una reestructuración exitosa de la deuda.

¿Puede recuperarse la inversión si el gobierno no logra un canje exitoso y la Argentina entra en default? Hay quienes piensan que de todos modos podría lograrse una recreación del mercado de capitales local, con abundancia de pesos y bajas tasas de interés, dados los controles de cambio. De hecho, si el proceso de reestructuración de la deuda externa no llegara a completarse en tiempo y forma, es muy probable que aun así internamente se repliquen por decreto los términos del canje para los bonos ley nacional y se trate de evitar nuevos reperfilamientos de los títulos en pesos.

Después de la crisis de 2001/02, la Argentina atravesó varios años sin salir de la situación de default y aun así el PIB creció a muy buen ritmo e incluso la tasa de inversión se recuperó.

En realidad, un punto interesante es que después del canje de 2005 y aun con la subsistencia de los holdouts, el riesgo país de la Argentina se desplomó (de 2700 a 340 puntos) y esto ayudó a un incremento de la tasa de inversión de 19,8 % a 23,1% del PIB entre 2005 y 2008.


Los otros factores relevantes a mencionar, que están detrás de la recuperación de la tasa de inversión entre 2002 y 2005 tienen que ver con:

  • - Aceitada competitividad del sector privado, tras el duro “entrenamiento” que significaron los años de la convertibilidad
  • - Moderada presión tributaria, que favorecía el ciclo de ahorro a inversión del sector privado
  • - Elevada tasa de ahorro del estado, con un sector público nacional con superávit primario de entre 3 y 4 puntos del PIB por aquellos años
  • - Ahorro de largo plazo originado en los aportantes a las Administradoras de Fondos de Jubilaciones y Pensiones
  • - Inicio del superciclo de las commodities, con la irrupción de China en la demanda mundial y la consiguiente mejora de los términos de intercambio

Lamentablemente, ninguno de los cinco factores que tuvieron fuerte influencia en aquella época se replican en el cuadro de situación que domina este 2020, con la pandemia acentuando diferencias en alguno de los casos.

Así, resulta desaprensivo argumentar que la Argentina podría esquivar las consecuencias negativas del default utilizando la referencia de 2002 a 2005. La elevada tasa de ahorro del sector público nacional de aquellos años se ha trastocado en un déficit primario que apunta a 5 puntos del PIB en 2020, cierto es que una cuota importante de tal guarismo es atribuible a los mayores gastos y la merma en la recaudación determinados por la pandemia. Pero si éste es un fenómeno temporal, la dinámica de la reestructuración de la deuda podría perfectamente haberse adecuado a las circunstancias.

Lo cierto es que, con fuerte déficit fiscal, una presión tributaria en un andarivel extremadamente elevado y sin crédito disponible, el sector público está muy condicionado en la coyuntura. Se necesita recurrir a la emisión monetaria en proporciones inéditas, pero justamente por eso se deben recrear mecanismos que eviten la espiralización de la inflación de cara al segundo semestre (ahorro forzoso en gastos prescindibles y/o sueldos estatales elevados, desdoblamiento cambiario, etc.). Se requiere reconocer al mismo tiempo que, esta vez, la recuperación del nivel de actividad y de la inversión en la etapa post-pandemia dependerá de la supervivencia y de los incentivos de las empresas privadas de todos los tamaños. La falta de horizonte de la política fiscal es, en realidad, una de las principales fuentes de incertidumbre. Tanto por lo que el gobierno podría intentar en el corto plazo, “forzando la maquinita”, como por la falta de un sendero verosímil para la recuperación del superávit primario en el mediano plazo, clave para comprar las divisas necesarias para servir los intereses de la deuda.

Como se señaló más arriba, de acuerdo a la propuesta oficial para la reestructuración de la deuda y, asumiendo que a los organismos internacionales se seguirá pagando los intereses, se tiene que la demanda de dólares por el factor deuda quedaría constreñida a 5 unos 2,2 mil millones/año entre 2020 y 2023. Desde el punto de vista fiscal, es una incógnita con que “caja” el estado habrá de comprarlos, pero en el plano externo, esa cifra representa sólo el 4% de las exportaciones. Sin considerar efectos colaterales, este es un ratio excelente en términos de sustentabilidad. Sin embargo, si se termina en un conflicto legal interminable con un grupo significativo de bonistas, hay que considerar que en este escenario la dinámica del sector externo también se verá afectada, pudiendo “perderse” muchos dólares por “ahorrar” en uno de los ítems. Por empezar, un default recortaría en forma significativa la oferta de crédito de organismos multilaterales y bilaterales (por fuera del FMI), habría que esperar menor ingreso de Inversión Extranjera Directa y, si todo esto ocurre en el contexto de un mayor desarreglo de la macro, la ampliación de la brecha cambiaria entre el tipo de cambio oficial y el blue, que ya supera el 65 % , llevaría a un drenaje que puede ser intenso en el flujo neto de divisas que pasan por el mercado oficial. Y no hay holgura en las reservas del Banco Central como para subestimar esas derivaciones.


No hay que olvidar tampoco que un default sería un acto de fuerte sesgo antifederal. La Nación, dentro de todo, conservaría el manejo de las reservas del Banco Central, aun con su escasez, es la que gestiona el fondo de la Anses y es la que puede apelar a la emisión monetaria a favor del Tesoro (aunque cambios en la Carta Orgánica del BCRA deberían pasar por el Congreso). Para las provincias, aun las más ordenadas y precavidas en términos fiscales, hay muchos menos instrumentos disponibles. Hay, como se ve, una marcada asimetría entre quienes toman decisiones y quienes habrán de hacerse cargo de las consecuencias de un eventual default. Una hoja de ruta desplegada y abierta a la discusión de todos los actores podría permitir medir con mayor precisión la relación costo-beneficio de los pasos a dar.

Jorge Vasconcelos

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Fundado el 4 de agosto de 2003

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