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Domingo, 24 Mayo 2020 00:00

A la cura del inoportuno “default” - Por Jorge Vasconcelos

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El Gobierno demoró demasiado el inicio de las negociaciones por la deuda. Y en el momento clave, su posición quedó debilitada por la pérdida de reservas, la ampliación de la brecha cambiaria y una propuesta que fue rechazada por más del 80 por ciento de los bonistas.

 

Así, la deuda entró en situación de default, si bien no a la manera de 2001, cuando el Congreso aplaudía, pero con consecuencias legales y económicas que requieren una rápida reversión, una “cura” del impago.

No podrá impedirse, de todos modos, el cambio en la nota de las calificadoras de riesgo y la activación de los seguros contra default en Estados Unidos.

El Gobierno extendió los plazos del proceso hasta el 2 de junio y podría efectuar cambios en la propuesta. De todos modos, los tiempos son exiguos en términos legales, incluida una nueva votación entre los bonistas.

Es posible que el Ministerio de Economía esté dispuesto a subir entre ocho y nueve puntos de valor presente la oferta original, que había sido valuada en 33 dólares, con una tasa de descuento del 12 por ciento.

Pero, aun así, subsistiría una brecha de ocho dólares con el grupo de acreedores con mayor poder de negociación. Hubiera facilitado las cosas la elaboración previa de un plan que revise las políticas que llevaron a nueve años de estanflación. Porque en ese caso la Argentina no tendría problemas para pagar en el largo plazo los 66 mil millones de dólares que están en juego, y porque los bonos surgidos del canje tendrían demanda asegurada.

Pese a que la reestructuración intentó ser planteada como una misión épica, en realidad se trata de un asunto de orden práctico, por compromisos en ley extranjera equivalentes a 17% del producto interno bruto (PIB).

No hay capacidad de servir los vencimientos originales, pero es un problema manejable. El tema es que su impacto es asimétrico: resolverlo implica asumir compromisos y definir un sendero fiscal, pero no hacerlo llevaría a dañar todavía más las expectativas en términos de inversiones y de crecimiento.

La propuesta original, que fue rechazada por más del 80% de los acreedores, definía un valor presente para los nuevos títulos del orden de los 33 dólares, con un flujo de fondos que llevaba el grueso de los pagos para 2026 en adelante, mientras se proponía bajar la tasa de interés promedio a 2,33% anual.

Para el período 2020/2025, este diseño implicaba achicar a 2,1 mil millones de dólares los vencimientos originales, que suman 37,6 mil millones entre capital e intereses. Lo paradójico es que la contrapropuesta más agresiva (del lado de los acreedores) acepta importantes diferimientos y reclama una tasa de interés de 4,44%, en lugar de los 2,33% ofrecidos. Se trata de diferencias significativas, pero que negociadas a tiempo podrían haber evitado el default.

Antes y ahora

Llegados a este punto, no es menor que en algunas franjas de la opinión pública, dentro y fuera del oficialismo, se tiende a minimizarse el daño sobre la economía de un default que no pueda ser revertido.

Quizá la propia experiencia argentina alimenta ese enfoque, ya que desde 2003 en adelante la economía pudo crecer e incluso las inversiones se dinamizaron, bajo un default que sólo se revirtió parcialmente en 2005.

Sin embargo, hay factores importantes que hacen que 2003 y 2020 no sean comparables. Las diferencias permiten anticipar que la capacidad de recuperación de la economía argentina se vería amenazada en caso de un default prolongado.

En el plano internacional, en 2003 asistimos al comienzo del ciclo alcista de las commodities, traccionado por China, con la soja llegando a superar los 600 dólares la tonelada. En el presente, más allá de la incertidumbre que incorpora la pandemia, es difícil imaginar un escenario semejante.

En el plano interno, las empresas, que por aquel entonces mostraban competitividad, “entrenadas” por la convertibilidad, comenzaron a reflejar balances con rentabilidad ascendente y la presión tributaria era moderada, de 22% del PIB consolidando las tres jurisdicciones.

Ahora, la presión fiscal está en torno del 30% del PIB (sin contar el impuesto inflacionario) y los ratios de competitividad y rentabilidad están lejos de ser satisfactorios.

El tipo de cambio (único) de aquellos años favorecía exportaciones y entrada de capitales, mientras que en la actualidad afloran las distorsiones por la brecha de más de 150% entre el “dólar soja” y el de los mercados libres, pasando por el oficial y por el “turista”.

A su vez, el Gobierno carga con la mochila de pertenecer a la fuerza política que, en la gestión que finalizó en 2015, tomó decisiones que frenaron inversiones privadas en varios segmentos relevantes de la economía.

Otra diferencia con 2003 es la cuestión fiscal y todo lo que implica. En aquella época, el sector público nacional mantuvo por varios años un superávit primario del orden de los puntos del PIB, lo que ayudó a la estabilidad y a fortalecer el mercado de capitales local.

Ahora, el déficit del sector público, que apunta a 5% del PIB en 2020, es un factor de desestabilización de primer orden.

Una prolongación del default, sin ahorro local y con las fuertes presiones inflacionarias que derivan de financiar el déficit con emisión, es un combo desaconsejable. Más cuando todavía no es nítido el proceso de la normalización de la economía y del control sobre la pandemia.

El ritmo de emisión monetaria de origen fiscal es ascendente, y si en febrero se transfirieron más de 100 mil millones de pesos al Tesoro, en este segundo trimestre se estaría triplicando esa cifra en el promedio mensual, a juzgar por los datos de abril y lo que va de mayo.

Aunque financiar el déficit con emisión parezca un acto de magia, no lo es. Se trata de un pasivo del Banco Central que debe resolverse de alguna manera. O se licúa con un fogonazo inflacionario o se refinancia a cortísimo plazo con instrumentos como las Leliq, con un costo financiero que puede llegar a ser exponencial.

La caída del nivel de actividad en el primer trimestre, que podría superar el 5% en la variación interanual del PIB, es sólo el anticipo de un retroceso que podría acercarse al 15% interanual en este segundo trimestre.

Esto obliga a hacer todo lo necesario para recuperar visión de futuro en términos del aparato productivo de nuestro país. Desde ya que el default no es un camino que lleve en esa dirección.

Jorge Vasconcelos
Vicepresidente del Ieral de Fundación Mediterránea
Ilustración de Eric Zampieri

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Jorge Vasconcelos

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