Lunes, 01 Junio 2020 00:00

Emisión monetaria infinita e inflación discriminante: ¿dónde y cuándo? - Por Germán Fermo

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La contracara de la emisión monetaria a cargo de la Reserva Federal de los Estados Unidos se mide por la expansión de su balance.

 

Durante el período 2008/2014 la expansión estuvo en el orden aproximado de u$s 3.5 trillones lo cual siempre fue considerado como un incremento histórico y bestial que se ejecutó “tranquilamente” a lo largo de seis largos años en las tres rondas de flexibilización cuantitativa, QEI, QEII y QEIII, que alimentaron la burbuja de activos financieros en la que vivimos hasta febrero de este año cuando la pandemia llevó al mundo a un nuevo bear market. En la actualidad, desde marzo de 2020 la expansión del balance ya es del orden los de u$s 3 trillones o sea, “en sólo tres meses” la Fed emitió todo lo actuado en la crisis anterior, lo cual denota que la magnitud y velocidad del estímulo monetario actual es absolutamente bíblico y digno de un Guinness. La paradójica perspectiva de este “QEIV” deja casi como irrelevante toda la expansión monetaria realizada durante la crisis anterior la cual irónicamente se consideraba como “mucho” y hasta “irresponsable”. A esto podríamos sumarle también la expansión del balance del Banco Central Europeo que en estos tres meses está en el orden de 1 Trillón de dólares y la del Banco Central de Japón que se acerca a los 0.7 Trillones de dólares. Ignoro para simplificar, lo emitido por Canadá, Australia, Suiza, Nueva Zelanda y China.

En esto contexto, la imagen monetaria de la pandemia es clarísima: emisión a velocidad de la luz como nunca había visto la humanidad antes. De esta forma, el sentido común nos diría que, con esta monumental y sumamente veloz expansión monetaria, las expectativas de inflación en USA estarían volando. Sin embargo no es así, el 10yr breakeven que mide la inflación esperada en promedio a 10 años está en sólo 1,12% anual y el 30yr breakeven que mide inflación esperada a 30 años se acerca a 1,47% anual. Claramente, nadie en el planeta entero espera un salto hiperinflacionario en USA como debiera ser a la luz de semejante emisión y velocidad. Insisto, no sólo es relevante el tamaño sino a la vez la velocidad meteórica con la que la Fed viene emitiendo desde marzo.

Y es aquí en donde se marca una notable diferencia entre la capacidad de emisión que tienen los países del G3 (USA, Europa y Japón) versus las naciones emergentes. En el primer grupo y especialmente para el dólar, dicha moneda se utiliza como “reserva de valor y unidad de ahorro” mientras que ninguna moneda emergente ostenta semejante ventaja.

De esta forma, USA puede cobrarle “senioraje” o en criollo, “impuesto inflacionario” al resto del mundo, mientras que las naciones emergentes sólo emiten para lubricar lo poco que pueden a la luz de la pandemia y en espera de inevitables rebrotes inflacionarios de suma significatividad. De esta forma, al ser el dólar “unidad de ahorro”, la emisión de la Reserva Federal no termina “consumiendo” activos tradicionales como un alfajor o un par de zapatillas, activos que sí marcarían un salto en “inflación tradicional”. Por el contrario, dicha emisión se canaliza en la compra de activos financieros que utilizan al dólar como “moneda de denominación y ahorro” generando una suba casi permanente y totalmente alejada de fundamentos que solemos denominar como “reflación”, una forma “muy técnica” de esconder la burbuja nominal en la que venimos viviendo desde el 2009.

Para emergentes incluso, esta situación se tornará peor dentro de un año cuando los commodities empiecen a recuperarse de la pandemia y también empiecen a reflacionar. Como ocurrió durante la crisis anterior, en especial durante el periodo 2010/2011 donde los commodities tuvieron un rally muy considerable, muchas naciones emergentes recibieron entradas masivas de dólares fruto de commodities mas caros y para evitar una apreciación nominal de su tipo de cambio salieron a defender un nivel determinado vía emisión contra compra de dólares. Esta dinámica generó a lo largo del tiempo una apreciación del tipo de cambio real vía inflación local, ante un tipo de cambio nominal relativamente fijo que se quería defender para no perder “competitividad”. Este es otro ejemplo más de que es imposible plantársele a la Reserva Federal más aun cuando en tres meses emitió todo lo hecho en los cinco años anteriores que generó las siguientes “tasas de inflación” desde marzo 2009:

  • 1) Nasdaq 750%,
  • 2) S&P 350%,
  • 3) Dow 260%
  • 4) EEM (ETF que replica équity emergente) 75%.

Irónicamente, los principales beneficiarios de la mega emisión de la crisis anterior han sido los activos norteamericanos y los que peor performance relativa han tenido fueron los activos emergentes. La Fed vuelve a retroalimentar una mega-burbuja nominal que comenzó a crecer en forma exponencial desde marzo del 2009 y dicha burbuja será estable y permanente hasta tanto el mundo acepte al dólar como reserva de valor y unidad de ahorro, o sea, por un larguísimo tiempo más. Los problemas de USA siempre los paga otro, esos son los beneficios de tener una política fiscal y monetaria percibida como ordenada y creíble, aun cuando esto se parezca más a un “Ponzi” que a un esquema de política monetaria normal. Por lo tanto y lamentablemente, el “dónde” y el “cuándo” de la inflación será en emergentes y lo estamos viendo ya mismo.


Germán Fermo
Director Maestría en Finanzas, Universidad de San Andrés

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Fundado el 4 de agosto de 2003

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