Jueves, 11 Mayo 2017 00:00

El Banco Central se mueve solitario entre la tasa, el dólar y la inflación - Por Daniel Sticco

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Hacienda y Finanzas mantienen una política de intensificar el uso del crédito en divisas y reducen la deuda en pesos para achicar costos

 

En su último informe de política monetaria, el Banco Central alertó sobre su preocupación por que "las estimaciones y los indicadores de alta frecuencia de fuentes estatales y privadas confirman que la inflación de abril se situó en un nivel más alto que el compatible con el sendero buscado para esta época del año", pese a que decidió "un endurecimiento de la política monetaria, a través de operaciones de mercado desde principios de marzo y un aumento de la tasa de política monetaria el 11 de abril".

Claramente, esa política se tradujo en una inquietante apreciación del peso respecto del dólar, principal moneda de referencia de las transacciones comerciales, porque el tipo de cambio resultante mantuvo un sendero opuesto al del ritmo inflacionario que significó una vuelta de tuerca en el aumento del denominado costo argentino.

Para peor, casi semanalmente, el Ministerio de Finanzas dispone la autorización de emisión de nueva deuda pública, en parte para pagar vencimientos asumidos por otras administraciones, pero en parte para hacer frente a la brecha ampliamente negativa entre el nivel de los recursos tributarios y el gasto total del Estado que administra el Ministerio de Hacienda, y con ello contribuye a la abundancia de dólares en el mercado que alimenta la apreciación del peso.

Adecuación solitaria de la política monetaria

En la última semana la autoridad monetaria intentó neutralizar ese efecto con el anuncio de una política destinada a absorber parte de esos dólares y fortalecer la posición de reservas en divisas, aunque al costo de provocar una abultada emisión de pesos que luego debe retirar del mercado con la colocación de Letras de cortos plazos a un precio que supera en casi 10 puntos porcentuales a la tasa objetivo de inflación a un año.

Se argumenta que esa brecha es sustancialmente menor, porque las Lebac no sólo se colocan a diferentes plazos, sino que cada semana se somete a un test al mercado, de acuerdo con las condiciones de liquidez y cambios en las expectativas de inflación. Para este mes el consenso del mercado proyecta una desaceleración del alza de los precios a un rango de 1,5% a 1,6%, que podría dar paso al retorno a la senda de baja de las tasas de interés de referencia de política monetaria.

Sin embargo, esos movimientos parecen no ser suficientes para poner freno a la apreciación del peso, esto es, a la baja del tipo de cambio real respecto de la inflación.

Y a la luz de la inflación del 9,1% acumulada en el primer cuatrimestre, el Instituto Nacional de Estadística y Censos (Indec) debería registrar hasta el resto del año una suba promedio de los precios por mes inferior a 0,9% para alcanzar la meta techo de 17 por  ciento. Una secuencia tentativa sería pasar de 2,6% en abril a 1,5% en mayo; 1,2% en junio; 1,0% en julio; 0,9% en agosto; 0,7% en septiembre y octubre; y 0,5% en noviembre y diciembre.

Liberación de la demanda de dólares

De ahí que antes de la clásica reunión de directorio de los jueves, el Banco Central decidió el martes eliminar el tope a la posición general de cambios que regía para las entidades financieras y cambiarias, de modo de abrir un canal adicional a la demanda de moneda extranjera, sin efecto monetario.

La medida luce claramente acertada, porque avanza hacia la desregulación del sistema financiero, sin descuidar las exigencias de normas prudenciales en términos de solvencia y liquidez, y además contribuye a generar una fuente de demanda de divisas.

Sin embargo, el severo desbalance cambiario que genera la decisión de Hacienda y Finanzas de financiar un déficit fiscal total de más de seis puntos del PBI principalmente con la colocación de títulos en moneda extranjera impedirá revertir en corto y mediano plazo la tendencia a la apreciación del peso.

Este no parece un punto menor, porque en esa perspectiva no se generarían las condiciones para que se reactive el crédito al sector productivo, ni en pesos, porque el costo de la moneda nacional se mantendrá elevado en términos de expectativa de alza de los precios internos; ni en dólares, porque los sectores exportadores no tendrán incentivos para buscar financiamiento para un negocio que en esas condiciones no ofrece expectativas de aumento.

Los últimos datos del comercio exterior, correspondientes al primer trimestre, dieron cuenta de una caída del 4% de las cantidades totales exportadas, aunque aumentaron 9,4% las de manufacturas industriales que representaron menos del 28% del total; mientras que las cantidades importadas se elevaron 3,5 por ciento. Eso explica que la capacidad prestable excedente en moneda extranjera del sistema financiero en su conjunto se duplicara en los últimos 12 meses a unos veinte mil millones de dólares, porque mientras los depósitos totales en divisas aumentaron desde abril de 2016 16.600 millones de dólares, la demanda adicional de crédito agregada del sector público y privado fue de sólo 6.200 millones de dólares.

En el circuito de pesos el informe monetario del Banco Central mostró un crecimiento parejo entre depósitos y préstamos al sector privado, al ritmo de la inflación: 26%; pero se abrió una brecha negativa cuando se agrega el sector público, porque en ese caso mientras las imposiciones aumentaron 26%, las colocaciones de préstamos al Estado cayeron 44,5 por ciento.

De ahí surge que en el Estado existe una capacidad excedente prestable al conjunto del sector público no financiero de unos 290 mil millones de pesos, unos 130 mil millones de pesos más que un año antes, que podría contribuir a reducir la toma de deuda externa y de ese modo atenuar el ingreso de dólares que conspira contra la competitividad de la producción nacional. Por ahora eso no se advierte, de ahí que el grueso de la tarea para nivelar el peso con el dólar en un nivel más acorde con cualquier ejercicio de equilibrio comercial, y sin afectar el sendero buscado de desacelerar la inflación al 17% a fin de año, se mantiene concentrada en el Banco Central. 

Daniel Sticco
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