Martes, 11 Julio 2017 00:00

La trampa de Sturzenegger y el futuro del dólar - Por Carlos Arbia

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La especie de trampa en la que la que está el BCRA consiste en lo siguiente: en la medida en que el BCRA financie al Tesoro con anticipos financieros y le compre dólares al sector público para darle los pesos que no puede generar, eso aumentará la deuda que emite el BCRA

 

Luego de los vaivenes del dólar que se observaron desde el 21 de junio pasado, hay que preguntarse si será exitosa la idea del Gobierno de mantener a partir de ahora el valor de la divisa en una franja que va de los 17,50 a los 18,50 pesos. Las autoridades del Banco Central de la República Argentina (BCRA) han manifestado en reiteradas ocasiones que no tienen un objetivo de valor del tipo de cambio y que hay un esquema de flotación cambiaria donde el precio lo pone el mercado en función de la oferta y la demanda. Eso es lo que se ha observado en el mercado luego de los saltos del tipo de cambio recientes.

El problema es que el BCRA no puede utilizar un sólo instrumento, como la tasa de inflación para manejar la política monetaria y la fiscal. Este es el principal inconveniente. Es lo que algunos expertos del sistema financiero llaman la "trampa de Sturzenegger" en alusión a la encrucijada en la que está inmerso el presidente del BCRA, Federico Sturzenegger, de mantener las estrictas metas de inflación pautadas hasta el 2019. En caso de que no se reduzca rápidamente el déficit fiscal que llega hoy a los 7,5 puntos del PBI, el BCRA estará obligado a emitir cada vez más dinero aunque no lo quiera hacer.

La especie de trampa en la que la que está el BCRA consiste en lo siguiente: en la medida en que el BCRA financie al Tesoro con anticipos financieros y le compre dólares al sector público para darle los pesos que no puede generar, eso aumentará la deuda que emite el BCRA a través de la colocación de Lebacs y pases pasivos. A su vez, se generará una mayor emisión de pesos sin respaldo del BCRA, lo que luego provocará un aumento en la tasa de inflación y finalmente del valor del dolar.

Una política monetaria como la sostenida en el primer semestre del año sin una rápida reducción del déficit fiscal puede aplicarse durante algún tiempo, pero no dos o tres años en forma gradual como se plantea desde el Ministerio de Hacienda. Lo que probablemente ocurra, en caso de mantenerse esta política gradual, es que el BCRA deberá emitir más dinero para financiar el déficit fiscal que provocará una inflación mayor a la actual en caso de que el BCRA no suba más la tasa de interés. Ese nivel de tasa de interés de las Lebacs deberá ser tan alto para que se corresponda con el actual déficit fiscal.

Por lo tanto, el valor del dólar flotante es rehén de una política económica que es el resultado de un alto déficit fiscal con objetivos de inflación muy ambiciosos. Ese es el peligro que no advierten las autoridades del Ministerio de Hacienda. Tampoco advierten que se genera además un llamado efecto crowding out que implica dejar afuera del acceso al crédito al sector privado. El sector público es la gran aspiradora de fondos del mercado.

Como resultado de esta política, el BCRA podría además incurrir en un déficit cuasifiscal que no se observa desde el 2002. Esto ocurre cuando en el balance, los pasivos (Lebacs más pases pasivos que pagan interés) superan a los activos (reservas internacionales). Esta situación obligará luego a la autoridad monetaria a emitir más dinero para pagar la deuda que emite en el mercado por la colocación de Lebacs y pases pasivos para financiar al Tesoro. Un círculo vicioso que sólo se detendrá si se reduce rápido el déficit fiscal. La mayoría de los programas de estabilización económica finalizaron con megadevalauciones del peso porque no hubo una reducción del déficit fiscal. El último fue el Plan de Convertibilidad, en el 2001. Los anteriores: el plan Bunge y Born del 89, el Primavera del 87,  el Austral del 85 y el previo al Rodrigazo de 1975.

El problema se agrava porque el financiamiento parcial del déficit fiscal y la compra de dólares al Gobierno obligan al Banco Central a emitir deuda remunerada con Lebacs y pases pasivos, que hoy supera el total de la base monetaria que es el dinero físico que circula en la economía, pero esta emisión se encuentra limitada dado que el banco ha fijado sus propias metas de inflación (hasta un 17% para este año, hasta el 12% para 2018 y un 5% para 2019), y en consecuencia la emisión de base monetaria debe ser coherente con dichas metas.

En caso de que el déficit fiscal fuese más moderado, el BCRA no tendría necesidad de emitir tanta deuda para "absorber" los dólares que el Gobierno consigue al colocar deuda en el exterior y que luego vende para financiar su déficit. Si las metas de inflación fueran más laxas, se podría emitir mayor cantidad de base monetaria y colocar menos deuda pública que la actual.

Ante la falta de integridad de la política económica que sólo prioriza la inflación y no el resto de las variables, como la situación cambiaria, la política comercial y el frente fiscal, hay que preguntarse si esta política monetaria de metas de inflación que propone el BCRA será exitosa frente a la realidad que se observa. La política monetaria tiene un límite para alcanzar el éxito y ese límite es su propio objetivo. Por lo tanto, el valor del dólar futuro dependerá no de las declaraciones de los funcionarios, como, por ejemplo, "es bueno que el dólar suba" o "la suba del dólar no impactará en los precios", sino de la política fiscal que aplique el gobierno de aquí hasta fin de año. La trampa de Sturzenegger será difícil de eludir si se mantiene la política fiscal actual y el Gobierno no comienza a reducir el tamaño del Estado, que resulta inviable por la presión impositiva que genera. 

Carlos Arbia 
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