Domingo, 07 Enero 2018 00:00

Más preocupación por el crecimiento que por la inflación - Por Jorge Vasconcelos

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En esta fase, más relevante que dar en el blanco en materia de inflación, es cumplir con la baja del déficit fiscal.

 

El cambio de las metas de inflación anunciado a fines de 2017, que implica relajar el objetivo de 10 a 15 por ciento anual para este año, es un nuevo episodio de “prueba y error” de un gobierno que recibió una pesada herencia, pero que también mostró falencias por asumir con un plan incompleto y sin el suficiente ensamblaje.

Los frecuentes recambios ministeriales forman parte de este cuadro; también en su momento, el replanteo de las metas fiscales. Estos vaivenes afectan la credibilidad, pero sin alcanzar a opacar los avances de gobernabilidad del último período, con el pacto fiscal como hito.

En realidad, en esta fase, más relevante que dar en el blanco en materia de inflación, es cumplir con la reducción del déficit fiscal, para que el recorrido de la deuda pública se haga sustentable.

Tal como venía el mix de política económica, las elevadas tasas reales de interés comenzaban a amenazar la evolución del nivel de actividad, con lo que podría haberse afectado la recaudación impositiva, complicando la meta de un déficit primario en 3,2 puntos del producto interno bruto (PIB) para este año.

En la práctica, los anuncios de fin de año significan que la tasa real de interés será, al menos, tres puntos porcentuales inferior a la que se perfilaba hasta diciembre, y que el tipo de cambio puede estabilizarse en un valor algo superior al de pocas semanas atrás.

Este nuevo mix no es bueno para mantener acotadas las expectativas de inflación, que de hecho se corrigieron al alza, de 16,6 a 17,4 por ciento para este 2018, pero parece diseñado para evitar que el ritmo de crecimiento del PIB perfore el piso del dos por ciento anual, un riesgo sobre el que alertaron los últimos datos (desestacionalizados) del estimador mensual de la actividad económica (Emae).

El momento del anuncio tiene que ver con una mayor firmeza del ancla fiscal, tras las reformas aprobadas por el Congreso, en particular la previsional.

La economía argentina cerró el 2017 con un cuadro monetario paradójico. Por un lado, la tasa de interés de corto plazo llegó a un pico 11 puntos porcentuales por encima de la inflación; por el otro, un verdadero boom crediticio, con una expansión del 44 por ciento interanual.

Las extraordinarias condiciones de liquidez del sistema financiero del arranque de 2017 hicieron que los bancos se despreocuparan de la captación de depósitos, que aumentaron a la mitad del ritmo de los préstamos.

Pero este desfase no puede extrapolarse a 2018: o bien los bancos salen a tomar ahorros en forma más agresiva, o la oferta de créditos comienza a frenarse. Por una u otra vía, la contribución del crédito al crecimiento está destinada a ser bastante más débil que en 2017.

Con las tasas reales de interés vigentes antes de la modificación de las metas de inflación, este cambio de ritmo habría sido más notorio.

La preocupación por sostener el crecimiento deviene también de la floja performance de las exportaciones y de una recuperación de la inversión que está ocurriendo a un ritmo moderado.

En lo que hace a las ventas al exterior, el complejo agroindustrial apenas si podría repetir la marca de la campaña anterior, con exportaciones por 26 mil millones de dólares, aunque con mayor riesgo climático (La Niña), mientras que el resto de los sectores, incluido servicios, como el turístico, vienen lidiando con un tipo de cambio real que limita la capacidad de competir con oferentes del exterior.

Aunque el relajamiento de la política monetaria pueda llevar el tipo de cambio a un andarivel superior, hay que ver qué ocurre con los costos internos y con las negociaciones salariales.

A propósito, aunque la modificación de las metas introduzca mayor incertidumbre, también es cierto que, si se afianza la posibilidad de un crecimiento por encima de 2,5 por ciento anual para este año, esto puede facilitar paritarias que incluyan un componente de productividad. Es decir, sin sacrificar poder adquisitivo, los salarios pueden ayudar a anclar las expectativas de inflación, siempre que exista consenso alrededor de la expansión del PIB.

La expectativa de un crecimiento sin interrupciones es clave también para la trayectoria de la inversión, que ha reaccionado, pero está lejos de ser satisfactoria: desde 2015, la tasa aumentó 0,4 puntos porcentuales (de 19,4 a 19,8 por ciento del PIB), pero el déficit de cuenta corriente del balance de pagos pasó de 2,3 a 4,5 por ciento del PIB en igual período. Es decir, sólo un cuarto del mayor uso de financiamiento externo se destinó a la formación de capital.

El origen del problema es la falta de ahorro nacional, por el elevado déficit fiscal. Por eso el Banco Central no puede hacer milagros en la lucha contra la inflación.

En 2017, la expansión monetaria fue de 610 mil millones de pesos, pero menos de una cuarta parte fueron transferencias directas del Central al Tesoro, y el grueso (44 por ciento) se explica por la compra de 16 mil millones de dólares del endeudamiento externo.

Hasta que no se reduzca el rojo fiscal, las opciones serán poco atractivas: si el Central dejara de adquirir esos dólares, el tipo de cambio se hundiría, afectando a los exportadores, y si la nueva deuda se tomara en el mercado local, se truncaría el crédito al sector privado.

Replicar el último año es volver a aumentar el stock de pases y Lebacs en nada menos que 415 mil millones de pesos (para absorber los excesos de liquidez).

Con tantos flancos abiertos, es imposible funcionar con piloto automático y es inevitable que, cada tanto, algún escollo obligue a recalcular la trayectoria. En ese momento, conviene no olvidar la jerarquía de las restricciones por superar.

Jorge Vasconcelos 
Vicepresidente del Ieral de la Fundación Mediterránea
Ilustración de Eric Zampieri

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Fundado el 4 de agosto de 2003

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