Martes, 13 Febrero 2018 00:00

Devaluación, punto de inflexión en paritarias y el posible shock monetario - Por Germán Fermo

Escrito por  Germán Fermo
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Primer round del 2018: ajuste salarial y un nuevo sendero inflacionario. Peronia despliega una interminable góndola de facetas alternantes, todas en apariencia muy disímiles, pero recurrentemente idénticas en la inexorable defensa de un populismo al cual no sabemos, ni podemos, ni queremos, ni intentamos, desafiar.

 

Algunos personajes de este safari tan autóctono que supimos construir cumplen el rol de sindicalistas, otros de políticos, empresarios, encuestadores, manosantas, religiosos, deportistas, rockeros, hasta tenemos piqueteros subsidiados con impuestos del sector privado, en nuestra exquisita fauna doméstica.

Cada faceta incluso, tiene durante el año, su momento de gloria. Diciembre por ejemplo, es el tiempo sagrado de los mega-piquetes, período del año en donde este grupo intenta maximizar el nivel de subsidios obtenidos desde el estado y que financiamos el resto de los contribuyentes. Febrero y marzo, son los meses más calientes del año y no lo digo por el verano, es el gran turno de la pulseada en paritarias, evento que tiene una enorme influencia en dos frentes. Primero, sus resultados afectan las expectativas inflacionarias para el resto del año. Segundo, son una expresión del poder sindical, marcándole la cancha a un oficialismo que si bien es populista, no viene de la raíz peronista.

Una ostentosa clase sindical dice “defender” a una empobrecida clase obrera, aspecto que sería cuestionado en una sociedad normal pero que sin embargo, resulta resignadamente aceptado bajo los estándares de nuestro confundido principado. Y en este contexto, sumado a una mayor incertidumbre de nuestra política monetaria, me pregunto cuánto tiempo le queda a un dólar coqueteando en 20 que estaría planchado sólo para frenar la temperatura de una negociación salarial que sería durísima.

Resulta aparente que la política monetaria dejaría de ser lo que venía siendo y si bien tenemos todavía a un BCRA con una meta inflacionaria del 15%, todo parecería apuntar a que la inflación para el 2018 estaría muy por encima de dicho nivel. Es posible imaginar un nuevo equilibrio con un peso devaluándose relativamente más rápido, tasas nominales bajando más fuerte y una inflación recuperando fuerzas. No descarto incluso, la probabilidad de un shock monetario a partir de abril y un contundente cambio de política monetaria. De esta forma, el 2018 bien podría ser un año para navegarlo dolarizado en bonos argentinos de duration media, más aun con el castigo en paridad que han tenido durante enero, olvidándonos de la Lebacs, dulce instrumento de devengamiento mientras estábamos comprometidos en una lucha antiinflacionaria que ya fue y confiábamos en el peso como reserva de valor.

Junto a mis suscriptores hemos dolarizado cartera desde niveles de 17.30 a inicios de diciembre 2017 y si bien en el cortísimo plazo hemos rotado posiciones aprovechando la volatilidad cambiaria, mi visión estructural de caras a un 2018 que promete ser picante se mantuvo invariable: el gobierno apunta a un dólar relativamente más alto, por lo que es razonable imaginar a la moneda norteamericana ganándole a las Lebacs durante el transcurso del año. ¿Se animará el dólar a picar en punta después de paritarias y a ganar velocidad?

¿Nueva tríada nominal y un largo adiós a las Lebacs? Si bien el peso se devaluó 16% desde inicios de diciembre 2017, este experimento cambiario está plenamente bajo el control del gobierno y corresponde a una convicción de que un entorno de dólar más alto, tasas más bajas e inflación creciente redundaría en un equilibrio superador al del 2017, diagnóstico con el cual no podría coincidir menos. Lo cierto es que a pesar de los innumerables problemas no resueltos de este país y suponiendo un mercado global razonablemente estable, no hay un solo drama para la Argentina del 2018 y 2019. Peronia se maquillará convenientemente para lo que será una cómoda victoria del presidente Macri en las presidenciales del 2019.

Sin embargo, tengo la sensación de que el equilibrio monetario será totalmente diferente relativo a lo observado en 2017, con sustanciales consecuencias para carteras de inversión. Los anuncios de fines de diciembre parecerían haberlo cambiado todo, aun cuando todavía muchos juegan a que aquí no ha pasado nada obviamente, primero hay que cerrar paritarias. Incluso la parte larga de la curva argentina gapeó 60 puntos básicos relativos a Brasil a partir de dicho evento, describiendo a un mercado internacional que parecería no estar comprando bonos argentinos con el despreocupado amor de antes. Utilizar para clientes el mismo paradigma del año anterior puede resultar en un grave error de juicio y con esto me refiero principalmente al “devengamiento en piloto automático de las Lebacs”, subestimando la dinámica del dólar.

¿Serán las paritarias un punto de inflexión cambiaria? Me pregunto si después de paritarias no se viene un movimiento más rápido del billete. Me pregunto si el dólar no le ganará a todo instrumento de renta fija a tasa nominal en pesos. Me pregunto por qué piensan en el gobierno que llevar a nuestra economía a un nuevo equilibrio nominal de mayor inflación, dólar más alto y tasas nominales más bajas, sería lo correcto. Si lo que se persigue es el fortalecimiento de un anémico rebote económico que no sería ni tan fuerte, ni tan duradero como esperábamos, en especial frente a un mundo que sube tasas, me permito recordar que el equilibrio real de una economía no se altera cambiando variables nominales por lo que culminaríamos como cuando empezamos: la mayor inflación se devoraría cualquier avance.

Parecería que ésta es una recurrente característica de nuestro gradualismo; después de todo, siempre culminamos en el mismo y frustrante punto de partida. En el corto plazo sin embargo, este nuevo equilibrio generaría un cambio importante en la dinámica del dólar. A diferencia del 2017 en donde lo veíamos dormido, despertándose de vez en cuando, consumiendo por ventanas angostas gran parte del devengamiento en Lebacs, el 2018 sería caracterizado por un dólar muy de la mano con la inflación y hasta ganándole. La clave del 2017 era tener Lebacs y esquivar los esporádicos saltos cambiarios, lo cual bien podría no funcionar en 2018 porque al ser el movimiento del dólar más gradual, no habría saltos.

El devengamiento en pesos quedaría neutralizado por la devaluación, desalentando la demanda por Lebacs y propiciando una fuerte rotación de portafolio. Entonces, se emigraría de tasas en pesos hacia el dólar, generando un efecto stock que finalmente lograría un tipo de cambio más alto, alineándose con los renovados objetivos del gobierno. Sin embargo, tiempo más tarde, veríamos un rebrote inflacionario que cancelaría toda ganancia de competitividad obtenida por la vía cambiaria, un clásico argentino. Con devaluación gradual, los instrumentos en pesos devengando tasa parecerían no tener el atractivo del 2017. Enfrentar un 2018 dolarizados tendría sentido: uno podría llevarse la devaluación más la eventual recuperación en la paridad dólar para bonos de duration media. Las Lebacs, frente a esta nueva tríada nominal simplemente, dejaron de gustarme.

Mirando el árbol, bicho bolita: se fue el cisne negro pero permanece la preocupación por la suba de tasas. Si bien ya pasó uno de los cisnes negros más violentos de la historia de Wall Street, la preocupación con la que cerré la semana pasada sigue intacta: costo de fondeo subiendo, un mercado financiero global muy apalancado y una tasa de diez años que ya recuperó aproximadamente los niveles pre-cisne negro del 2.85%. Esta historia de un costo de apalancamiento más elevado frente a un mercado global ahora con dudas y que viene subiendo imparablemente desde marzo del 2009, bien podría dominar los próximos meses y hasta todo el 2018, convirtiéndose en el principal motor de los activos de riesgo y anticipando una historia que lejos estaría de ser lo optimista que fue para el 2017. Si bien otro cisne negro en el futuro inmediato sería improbable, no descarto semanas de incertidumbre y alternancia entre agresivos positivos y negativos en especial, frente a un nuevo presidente de la Reserva Federal.

No es un detalle trivial sugerir que por primera vez desde hace año y medio, el mercado global se haya quedado sin tendencia y con muchas dudas. Por eso, mi estómago me cruje hacia una posición total de cartera bastante más protectiva a la espera de la finalización de una corrección global que seguramente dará oportunidades. Bicho bolita, respirando un poco y descansando de lo que fue un inicio de año sumamente adrenalínico desde la inesperada conferencia de prensa del 28/12/17 que instauró una permanente incertidumbre para el dólar, más el histórico crash internacional del pasado lunes. Tengo la sensación de que se viene, para mercados internacionales y además para la Argentina en particular, un año mucho más difícil que el 2017.

Protección ante un frente local e internacional. La posición de Bonar 24 cumpliría un rol dual. Primero, si el contexto internacional entra en fase volátil y sin tendencia, es un activo que soportaría muy bien el embate, aún con alguna pérdida. Segundo, cada día me convence más la noción de que el dólar en Argentina va a picar en punta comiéndose a las Lebacs. No descarto que nos espere un deterioro lento pero implacable de nuestros principales indicadores macroeconómicos a lo largo de los próximos años, aun en el contexto de un rebote de la economía real con altas chances de ser en el mejor de los casos, efímero y de baja calidad, a puro shock de consumo, gasto público, endeudamiento y ausencia de inversión. No haber hecho los deberes iniciales complicará ineludiblemente toda la dinámica macroeconómica hacia el futuro y lo venimos viendo desde mediados del 2016 con el primer rebote esperado que finalmente, no se dio.

Nada es gratis en economía, nada es mágico en economía. Hacer lo mismo de siempre, con la expectativa de obtener resultados diferentes, bien puede funcionar en una película de ciencia ficción de Spielberg, pero rara vez en nuestra inefable Peronia. 

Germán Fermo
Director de Macrofinance

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Fundado el 4 de agosto de 2003

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