Domingo, 06 Mayo 2018 00:00

Dólar, tasas, nervios: lo urgente y lo importante - Por Dante Sica

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El Gobierno tiene que encontrar el equilibrio para frenar la inflación sin descuidar la actividad.

 

En los últimos días, el dólar volvió a escalar ganando protagonismo en la tapa de los diarios y revivimos el clásico argentino: el Gobierno ratifica su camino, la oposición amplifica la alarma, algunos vivos hacen sus diferencias y los ciudadanos ven la cotización del dólar actualizada en tiempo real. Conociendo el paño, la autoridad monetaria dio una señal de contundencia a los mercados utilizando artillería pesada, puesto que no sólo vendió cantidades récords de reservas, sino que subió las tasas de manera contundente. Sus objetivos fueron claros: detener una corrida contra el peso y, al mismo tiempo, ratificar la política antiinflacionaria.

Nadie duda de las necesidades de avanzar en esta “agenda de lo urgente”, esto es, estabilizar la situación en el mercado cambiario y reconstruir toda la credibilidad que el BCRA perdió luego del cambio de metas allá por fines de diciembre. Es evidente que una corrida debe pararse antes de que se desarrolle plenamente porque se trata de un evento que impacta no sólo en la economía sino también en la política. Esto último recobra aún más relevancia si se tiene en cuenta que el Gobierno está siendo muy presionado en el Congreso por la cuestión tarifaria.

No debemos olvidarnos de que la economía argentina está atravesando un cambio estructural realmente desafiante y la estrategia gradualista permite hacerlo de una manera socialmente aceptable, pero nos obliga a tener baja la guardia frente shocks internos o externos. Las tensiones en el mercado cambiario y los vaivenes en la velocidad de la desinflación son y serán fenómenos a los que estamos obligados a acostumbrarnos.

Pero algo que no puede suceder es que todo este ruido de corto plazo nos distraiga y nos corra de la “agenda de lo importante”. Para que este cambio estructural pueda llegar a buen puerto es menester que la economía crezca, no sólo por sus beneficios en términos fiscales sino también, fundamentalmente, porque es el único camino para que el cambio sea legítimo. No olvidemos que para que la inversión gane protagonismo en detrimento del consumo y que esto no afecte el humor social, la torta debe ser cada vez más grande. Veamos con detenimiento qué es lo urgente y qué, lo realmente sustancial.

Lo urgente

Calmar los mercados: Las turbulencias actuales se tornaron particularmente fuertes, en parte, por la coincidencia de una serie de factores que no necesariamente debían ocurrir simultáneamente. Por ejemplo, no hay conexión lógica entre la aceleración de la inflación en la Argentina y el hecho de que la tasa en Estados Unidos rompiera la barrera psicológica del 3%. También fue bastante poco afortunado que justo entrara en vigencia el impuesto a las ganancias financieras. Dada la profundidad de la tensión y el sacrificio de reservas (12,5% en poco más de dos meses), la decisión de subir la tasa de referencia hasta el 40% y limitar el monto máximo de dólares que pueden tener los bancos en su posesión parece un paquete de medidas razonable.

Ante el dilema de subir las tasas y afectar la actividad o arriesgarse a una corrida contra el peso, el Gobierno eligió lo primero. No hay margen para la duda en un contexto en que las monedas de los emergentes se están depreciando notoriamente.

Fortalecer la credibilidad: La credibilidad del Banco Central se vio erosionada luego del cambio de metas y de la relajación de la política monetaria en un contexto de fuerte ajuste de precios regulados y aceleración de la inflación. El costo de esta pérdida bien puede ser medido por la tasa que tiene que ofrecer el BCRA a los ahorristas/inversionistas para garantizar la pax cambiaria: 28,75% en diciembre y, con un contexto internacional más complicado de por medio, 40% hoy. La buena noticia es que todo el equipo económico parece haber retomado la iniciativa al anunciar un ajuste fiscal mayor al esperado y dejando de lado prioridades como la actividad o el tipo de cambio, volviendo a posicionar a la meta de inflación como el principal objetivo de la autoridad monetaria. Claro está, recuperar credibilidad lleva tiempo y el problema central no desapareció: desinflar una economía a la que se la somete permanentemente a ajustes de precios relativos (tarifas).

Lo importante

Mantener el nivel de actividad es clave para el gradualismo fiscal: Si las decididas iniciativas del Banco Central vendiendo reservas y, sobre todo, subiendo las tasas rinden sus frutos y, adicionalmente, los mercados emergentes retornan a una cierta normalidad, la amenaza de corrida contra el peso quedará desactivada. Pero con ello sólo desaparecería un síntoma —por cierto muy negativo—, las demandas del gradualismo seguirían ahí. Y una demanda central es que el nivel de actividad no se resienta: en buena medida el Gobierno viene cumpliendo con éxito las metas fiscales gracias a que la recaudación de los impuestos asociados con el crecimiento aportaron fondos significativos. No se puede prescindir de este aporte porque las alternativas son políticamente disruptivas. Está costando mantener las correcciones tarifarias que son esenciales para el ajuste fiscal y si hubiera que hacer concesiones o cayera la actividad, la única alternativa a mano sería reducir fuertemente la inversión pública.

Mantener el nivel de actividad es clave para la economía política: Uno de los logros importantes del Gobierno ha sido el de generar más empleo, si bien es cierto que una parte relevante de los nuevos empleos son en el mercado informal más que en el formal, el punto es que el ingreso familiar, luego de varios años de estancamiento, comenzó a subir. Una de las consecuencias es que la pobreza disminuyó. Sin embargo, sería difícil que el ritmo de creación de puestos de trabajo se mantenga si se produce un ajuste del gasto en inversión pública o una reducción en el ritmo ascendente del crédito para vivienda ya que la construcción es uno de los sectores más demandantes de personal. Siendo la obra pública, el crédito hipotecario, la creación de empleo y la reducción de la pobreza el núcleo de los resultados en los que el Gobierno puede confiar para fortalecerse políticamente, seguramente el dilema entre buscar resultados rápidos con la inflación dejando libertad al Central para que fije tasas y proteger el nivel de actividad no va a desaparecer.

La inversión privada y los flujos de capital: Una de las novedades importantes de 2017 fue que el coeficiente de inversión de la economía superó el 20% del PBI, una cifra que no se registraba hace bastante tiempo. El incremento de la inversión estuvo muy relacionado con el aumento de nivel de actividad, a su vez, muy ayudado por la entrada de capitales del exterior para financiar al sector público. Fue gracias a esto que se evitó el efecto de crowding out (desplazamiento del gasto privado por suba de tasas de interés vía emisiones de deuda a nivel local para financiar gasto público, por ejemplo). En caso de que evidenciemos una retracción de flujos de capital, este efecto desplazamiento se podría intensificar, presionando hacia abajo el gasto de inversión privada. Para mantener los flujos es vital que el Central no pierda credibilidad y esto crea un dilema muy difícil: para ganar credibilidad la autoridad debe subir las tasas, pero esta suba afectará indefectiblemente la actividad.

En otras palabras, la actitud decidida del Central al subir las tasas parece adecuada para actuar sobre lo urgente. Nuestra economía pagaría costos significativos si se mantuviera la presión sobre el peso durante mucho tiempo. Pero el éxito en este punto probablemente deje al desnudo los dilemas que el Gobierno deberá enfrentar con un grado mayor de coordinación ante el infierno tan temido: que los mercados emergentes dejen de recibir financiamiento en las condiciones benignas con que lo venían haciendo.

Dante Sica

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Fundado el 4 de agosto de 2003

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