Martes, 04 Septiembre 2018 00:00

Una de las claves de la discusión con el FMI: más libertad para usar las reservas del Banco Central - Por Maximiliano Montenegro

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Desde que se aprobó el acuerdo con el Fondo Monetario, el 20 de junio pasado, las reservas del Banco Central cayeron USD 10.881 millones.

 

Cuando se elaboró el memorándum de entendimiento con el FMI el dólar cotizaba a $ 24.96; ése es el tipo de cambio de referencia incluido en el acuerdo. Y el riesgo país todavía estaba lejos de dispararse a los niveles que llegó en estos días.

El "Plan B", el anuncio de un mega acuerdo con el FMI, que Dujovne y Caputo le ofrecieron a Macri como salida cuando se disparó la corrida en mayo, fracasó. La idea del préstamo stand by por USD 50.000 millones era que esos fondos no se usaran, y que con el sólo anuncio de que semejante respaldo estaba disponible para el país, se reabriera el mercado de crédito privado para refinanciar casi todos los vencimientos de la deuda en dólares, bajara el riesgo país, se recuperaran las reservas del Banco Central y se estabilizara la cotización del dólar.

Para tener una idea de cómo la realidad quemó todos los papales, los técnicos del Fondo incluyeron dos escenarios en el memorándum del acuerdo. El primero, el "escenario base" –redactado por Dujovne- suponía que el dólar a diciembre estaría en 27,20 pesos (así se desprende de la proyección de tipo de cambio real e inflación incluida del acuerdo) y la inflación sería del 27%. En el "escenario adverso" –que no podía ser tan adverso como los técnicos del FMI pretendían porque colisionaba con la voluntad política de Washington de respaldar a Argentina—el dólar a diciembre era de 29,20 pesos y la inflación de 31,7%.

Desde el 3 de abril hasta el 19 de junio, las reservas del Banco Central habían caído USD 13.425 millones, encendiendo todas las alarmas. Se incrementaron en USD 15.000 millones cuando ingresó el primer desembolso del organismo, y como se dijo volvieron a bajar cerca de 11.000 millones desde entonces acercándose peligrosamente al punto de partida previo al auxilio (Ver cuadro). Esa sangría persistente de las reservas, el uso de gran parte de los dólares del primer desembolso, junto con el salto del dólar de casi 60% desde que se firmó el acuerdo es la prueba evidente de que el plan original fracasó estrepitosamente. En la presentación que hizo Nicolás Dujovne del nuevo paquete de medidas fiscales se supone una inflación de 42% para el año y una caida del PBI del 2,4%. En el escenario base del acuerdo se pronosticaba crecimiento de 0,4% y en el "adverso" recesión de 1,3%.


Ahora se discute lo que Carlos Melconián llamó el "Plan C": hasta donde llegará la megadevaluación y el impacto de las medidas de emergencia para acelerar –con retenciones generalizadas a las exportaciones—el cierre del déficit fiscal.

El punto clave es la discusión entre el Gobierno y los técnicos del FMI sobre hasta dónde dejar correr el dólar. Aunque suene insólito, Caputo y gran parte del Gabinete económico se suelen quejar de que el acuerdo con el Fondo Monetario dejó al Banco Central "sin instrumentos" para estabilizar el tipo de cambio. Atribuyen toda la culpa a que el ex titular del Banco Central, Federico Sturzenegger, aceptó incluir en el acuerdo la meta de un piso mínimo de "reservas netas" (las reservas totales menos el Swap con China, el repo con un grupo de bancos privados y la parte de los depósitos privados en dólares en el sistema financiero, que se contabilizan como reservas) y que la entidad monetaria debe respetar hasta junio de 2019. Ese piso de "reservas netas" era de 28.600 millones de dólares, y hoy ya se estaría incluso unos USD 1.500 millones por debajo de ese piso. Así que todas las últimas intervenciones en el mercado cambiario de Caputo –por ejemplo, el jueves y viernes para evitar que el dólar se instalara arriba de 42 pesos y la de ayer para que bajara de 40 pesos—fueron autorizadas puntalmente desde Washington. El Fondo Monetario monitorea diariamente las reservas.

"Sturzenegger nos ató de manos", se quejan ahora en el Gobierno. Pero más allá de que el presidente pudiera ignorar detalles de la negociación técnica, es evidente que los negociadores argentinos aceptaron semejante condición porque jamás imaginaron que las cosas saldrían tan mal: que la corrida al dólar en lugar de frenarse se aceleraría tras el anuncio del respaldo del FMI. ¿Macri no pensó que gobernaba la misma Argentina de siempre?

Para estos casos, la receta del Fondo Monetario es simple: el dólar debe subir hasta encontrar un nuevo punto de equilibrio en el que reaparezca la oferta privada de dólares, que desapareció en los últimos meses. Más devaluación para encarecer la fuga al dólar, y un dólar recontraalto que en algún momento vuelva atractivo para los que compraron en los últimos meses empezar a vender. En el staff report de los técnicos del Fondo sobre Argentina reconocían el peligro de que no se recuperara la confianza y dejaban en claro que no convalidarían que, como ocurrió en el pasado, el préstamo del Fondo ayudara a financiar la fuga de capitales a un dólar barato. "En el caso de que los mercados vean al programa con el Fondo como una oportunidad para salir de los activos argentinos habría inevitablemente una significativa devaluación real del peso y tasas de interés mucho más altas. Ese escenario incrementaría los riesgos de sustentabilidad de la deuda", advertía.

Para el FMI los dólares del acuerdo no son para aquietar el dólar sino para garantizar el pago de los vencimientos de la deuda y evitar un default.

Caputo coincide con el ex titular del Banco Central, Martín Redrado, en que para estabilizar el mercado cambiario es necesario que en algún momento el Banco Central pueda ofertar en algún valor una gran cantidad de dólares (¿USD 5.000 millones?, como lo hizo a 25 pesos, un tipo de cambio que algunos consideraban demasiado bajo) para enviar la señal, junto con el nuevo paquete fiscal, de que no convalidará más devaluación. El dólar en la franja de 40 pesos no está muy lejos del dólar real "super alto" de 44 pesos, a valores de hoy, con que asumió Kirchner en mayo de 2003. Es, además, 35% más alto que el dólar de febrero de 2016 ($ 28,10 a valores de hoy) tras la apertura del cepo, y 40% mayor -siempre en términos reales-que el "dólar Kicillof" (unos 27 pesos hoy), cuando devaluó en enero de 2014.

Obviamente, esto no significa que el dólar podría quedarse fijo desde entonces, sino que a partir de estabilizarse debería correr a lo sumo al ritmo de la inflación mensual. Esta alternativa es la que hoy está vedada. Y por eso la cúpula del Banco Central negocia contrarreloj en Washington que le levanten las restricciones para intervenir.

El Gobierno necesita cuánto antes frenar la devaluación por dos motivos. Primero, si no se frena la devaluación, existe el peligro de que la corrida cambiaria se transforme en una corrida bancaria: si empiezan a correr al dólar los depositantes en pesos la devaluación podría espiralizarse. Pero además se abre el riesgo de que los depositantes en dólares corran a los bancos a buscar sus dólares. Si bien, a diferencia de la convertibilidad, hoy los depósitos en dólares están prestados a empresas exportadoras –que cobran en divisas–, una corrida masiva podría, como en cualquier otro sistema financiero, golpear a los bancos. Hasta el jueves pasado, los depósitos en dólares no habían caído. Pero el viernes hubo una primera luz amarilla: el BCRA vendió 250 millones, y las reservas bajaron más de 1.100 millones, por el retiro de depósitos en dólares del sistema. Ayer de nuevo las reservas cayeron USD 260 millones, pero el Central vendió solo 100 millones.

El segundo motivo tiene que ver con el impacto social y la gobernabilidad. Con el dólar a 40 pesos, el propio Dujovne reconoce para este año una inflación del 42%. Dejar que el dólar siga a los saltos potenciaría el ajuste del salario real, la recesión, los niveles de pobreza y podría encender la mecha de un conflicto social imprevisible. Es un círculo vicioso: el Fondo puede garantizar a los acreedores el pago de la deuda en dólares hasta fines de 2019, pero si la devaluación y la inflación se disparan aún más, nadie garantiza la gobernabilidad de Macri en los próximos meses, la desconfianza se potencia y el riesgo país sube.

En el laboratorio de los burócratas de Washington el dólar es una variable que debe flotar libremente hasta que el mercado ajuste. En la realidad argentina se impone la necesidad de controlarlo antes de que el experimento les estalle en las manos.

Maximiliano Montenegro

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