Domingo, 13 Enero 2019 00:00

Apuesta del BCRA a la "pesificación premiada" - Por Néstor O. Scibona

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Con el dólar por el piso de la banda cambiaria, las altas tasas de interés aportan equilibrio hasta que el año electoral tome temperatura

 

Hasta hace poco más de 100 días, la noticia de tapa en los medios eran los récords "históricos" (nominales) del dólar, cada vez que subía, aunque fuera unos centavos en su tendencia netamente alcista. Ahora pasó a ser la opuesta, cuando por primera vez perforó el piso de la ancha banda cambiaria móvil establecida desde octubre por el Banco Central dentro de la restrictiva política monetaria acordada con el FMI para estabilizar el mercado.

El retroceso del dólar mayorista en la última semana (completó una caída de 10% con respecto al pico de $41,40 de fin de septiembre) hizo que el BCRA transmitiera dos señales de extrema moderación para testear el comportamiento del mercado cambiario. Por un lado, inauguró el mecanismo de subastas para comprar divisas, pero por montos inferiores al previsto (de hasta US$ 50 millones diarios) a fin de emitir menos pesos sin esterilizar. Por otro, apenas bajó menos de un punto porcentual la tasa de interés de Leliq (a 58,1% anual) para evitar un descenso de los rendimientos a los ahorristas.

En otras palabras, Guido Sandleris (el tercer presidente del BCRA en menos de un año) mantiene la apuesta a una política que podría definirse de "pesificación premiada". Básicamente, consiste en mantener tasas reales de interés muy superiores a cualquier estimación inflacionaria para 2019, a fin de incentivar el ahorro en pesos tras el desarme de las Lebac y desalentar la demanda de dólares. Y también que la expansión cero de la base monetaria hasta junio, con su correlato de encarecimiento y retracción del crédito, induzca a quienes atesoraron dólares a desprenderse de ellos para financiarse, aún con el tipo de cambio en el piso de la zona de no intervención (ZNI). Este último y rudimentario instrumento marca la diferencia con la clásica "bicicleta" tasas-dólar. El costo de agudizar la recesión se contrarresta con el beneficio de calmar al mercado cambiario tras las fuertes corridas de 2018.

Hasta el último jueves, el esquema funcionó como una suerte de mecanismo automático de equilibrio sin necesidad de que el BCRA interviniera en el mercado. Cada vez que el dólar se acercó al límite inferior de la ZNI debido a la mayor oferta privada antes de que bajara más, aparecía la demanda que elevaba levemente las cotizaciones. A esto se suma que tanto el piso como el techo (casi 30% más alto) de la banda cambiaria, son ajustados diariamente a razón de 2% mensual durante el primer trimestre del año. Para fin de enero, esos extremos se ubicarán en $ 37,86 y $48,99, respectivamente. Y el 31 de marzo, en $39,38 y $50,97. De ahí en adelante, ese sendero (que había sido de 3% mensual a fin de 2018) será revisado cada tres meses.

 

Si bien el acuerdo con el FMI establece que el Banco Central "podrá" (no que deberá) comprar dólares si la cotización perfora el piso de la banda (que el viernes era de $ 37,38), se descuenta que cumplirá con el anunciado compromiso de subastar hasta U$S50 millones diarios para no afectar la credibilidad de la política cambiaria. Pero este mecanismo tiene un tope, ya que esas compras no deberán superar el 2% de la meta de expansión monetaria. El analista rosarino Salvador Di Stefano calcula que, con una base monetaria en torno de $1,3 billones, el BCRA puede adquirir reservas, sin esterilizar los pesos que emita a cambio, hasta un monto de $26.000 millones. A un dólar mayorista de $37,45, equivaldrían a un total de US$694 millones, que le permitirían intervenir durante 14 ruedas. De ahí que el BCRA haya optado por fraccionar las compras para estirar ese plazo. Aun así, se trata de montos ínfimos en comparación con el stock de reservas (US$66.000 millones tras el último desembolso del Fondo) y la absorción de liquidez a través de las Leliq, reservadas exclusivamente a bancos que, a su vez, están sujetos a límites para sus posiciones en moneda extranjera.

De ahí en más la cotización del dólar dependerá de la oferta y la demanda, con un clima más calmo en los mercados externos tras las turbulencias de fin de año y que contribuyó ahora a la reducción del riesgo país. En los despachos oficiales resaltan que la oferta tiende a aumentar por la progresiva mejora de la balanza comercial con la cosecha récord y un menor déficit de la balanza turística, frente a una demanda por atesoramiento que se redujo en los últimos meses debido a las restricciones de liquidez.

Otras decisiones orientadas a normalizar el mercado cambiario fueron la prohibición de suscribir con pesos Letes en dólares (a una tasa de 4,75% anual), el encaje para evitar el ingreso de capitales "golondrina" vía líneas de crédito bancario a corto plazo y la reducción a cero del stock de venta de dólares a futuro por parte del BCRA. A esto se agrega el anuncio del secretario de Finanzas, Santiago Bausili, de que a partir de abril el Tesoro colocará un excedente de entre US$6.000 y US$11.000 millones para atender pagos en pesos, probablemente a través de subastas en el mercado.

Por cierto, que el dólar en el piso de la banda no es una buena noticia para los exportadores y menos desde la reimplantación de las retenciones, que restan entre $3 y $4 por dólar exportado. No obstante, el tipo de cambio real multilateral (TCRM) calculado por el BCRA se ubica en niveles similares a los de fin de 2011, cuando el déficit de la cuenta corriente externa era muy inferior al actual. Y en la entidad subrayan que la fuerte devaluación del año pasado permitió mejorar la competitividad al equiparar los costos salariales en dólares con los de Brasil.

El último Relevamiento de Expectativas de Mercado (REM), recogido a fin de diciembre por el BCRA, ya preveía un alza del tipo de cambio nominal mucho más cercana al piso que al techo de la ZNI. Para fin de 2019, la estimación es de un dólar a $48,30 con una suba interanual de 27,6%, algo inferior a la inflación proyectada (28,7%). No obstante, buena parte de esas proyecciones volcadas por medio centenar de consultoras económicas y bancos, no incorporaron los aumentos de tarifas de transporte, gas, agua y electricidad anunciados sobre el filo de 2018 y que tendrán impacto a lo largo del primer semestre de este año, al igual que otros precios virtualmente indexados (prepagas, celulares) y la progresiva recuperación de salarios en el sector privado.

Aunque se descuenta que la inflación de 2019 será más baja que la de 2018 (48% interanual), la expectativa ahora es que difícilmente resulte inferior al 30%. Con esta perspectiva, más el heterogéneo traslado a precios de la devaluación, que no cedió pese al retroceso del dólar (salvo en combustibles y algunos electrodomésticos), el ajuste de la banda cambiaria para el segundo trimestre, que deberá definirse a fin de marzo, sería similar al 2% mensual del primero.

En este marco, todo indica que la tasa de Leliq no necesariamente vaya a bajar demasiado. Tras la caída de 73,4% a 59,3% anual producida entre comienzos de octubre y fin de diciembre, a partir de entonces se redujo a cuentagotas para ubicarse ahora en torno de 58%. Y no es seguro que se cumplan las estimaciones del REM de tasas a 45,6% para fin de junio y de 38% para fin de diciembre.

Por lo pronto, con la expectativa de devaluación, tarifas, salarios e inflación, la tasa pasiva tiene un piso de 35% anual más 10 puntos porcentuales por efecto de los encajes (45%). Aunque más reducido en términos reales, el "premio" por quedarse en pesos habrá de mantenerse, a costa de tasas altas para préstamos.

Sin embargo, incluso en los despachos oficiales admiten que este esquema, de dólar relativamente bajo y tasas reales altas, es válido solo para el corto plazo. En cada año de elecciones se convirtió en un clásico el traspaso de pesos a dólares en los meses previos, a la espera de los resultados (en 2017 se produjo un mes antes de las PASO). Con la incertidumbre electoral de este año, más el desdoblamiento ya confirmado en por lo menos nueve provincias con gobiernos peronistas que tendrán comicios entre febrero y junio, la incógnita es qué ocurrirá con los depósitos a plazo fijo en pesos a tasas superiores a la inflación, que en 2018 crecieron 64% interanual.

Néstor O. Scibona
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