Domingo, 07 Abril 2019 00:00

Una sola flecha para más de un flanco económico - Por Néstor O. Scibona

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Calmar al dólar, desacelerar la inflación y salir de la recesión son objetivos disímiles que exceden el limitado poder de fuego del BCRA

 

Todo indica que, dentro del acotado margen de maniobra que impone el acuerdo con el Fondo Monetario Internacional, el gobierno de Mauricio Macri optó por tratar de reducir la volatilidad cambiaria como prioridad de política económica para la campaña electoral.

No es una decisión exenta de altibajos, ni de costos para la actividad económica. Su correlato es una nueva suba de la tasa de interés de referencia hasta el 68% anual (casi 25 puntos porcentuales más en un mes y medio), que ralentiza la salida de la recesión. Y coincide con una alta y persistente inflación, que desde febrero hasta ahora se mantiene en la franja de 3,5/4% mensual (equivalente a 54% anualizada) pese al endurecimiento de la política monetaria del Banco Central para bajarla.

Esta aparente contradicción tiene varias explicaciones, al margen del rezago con que operan los efectos de la restricción monetaria y se asemejan más a los movimientos de un transatlántico que a los de una lancha con dos motores fuera de borda, como suelen ser procesados por los mercados. O de un contexto de mayor volatilidad internacional para las monedas de países emergentes, donde el peso argentino es el más vulnerable.

Según sostuvo el economista Juan José Fanelli en un reciente reportaje con El Cronista Comercial, el apretón monetario apunta principalmente a contener el dólar, ya que la Argentina padece de una inflación de costos y no de demanda como en otras épocas de consumo exacerbado. Los índices de precios corroboran su afirmación. En lo que va del año, la mayor parte de las subas obedece a los aumentos de tarifas y otros precios regulados por el Estado, así como a alimentos y combustibles, que reflejan un creciente traslado de la fuerte devaluación del año pasado. A su juicio, esto no se corrige solo con restricción monetaria. Porque, además, influye la inflación inercial vía indexación (con cláusulas gatillo en alquileres, tarifas, impuesto a combustibles, salarios, jubilaciones, etcétera) que tiende a perpetuarla. Ante esta perspectiva -agrega-, mucha gente sube los precios y prefiere perder demanda para no descapitalizarse, ya que desconoce a qué costo podrá reponer stocks. Esta dinámica está fuera del alcance de la política del BCRA.

La escalada del dólar en marzo, cuando trepó 10,6% (incluyendo un alza de 4% en una jornada), demostró que la cotización volvió a ser un termómetro de la economía para el público masivo. A tal punto que los noticieros radiales y televisivos pasaron a incorporarla casi como los datos del tiempo y muchos comentaristas, a regodearse con los "récords históricos" a valores nominales. Pocos, en cambio, se ocuparon de aclarar que la suba en lo que va de 2019 acompañó a la inflación y, muchos menos, que el BCRA tiene las manos atadas para intervenir mientras el tipo de cambio flote entre el piso y el techo de la banda cambiaria móvil, que se ajusta diariamente por debajo de la inflación esperada (2% mensual hasta fin de marzo y 1,75% desde abril hasta junio). Tampoco, que la demanda correspondió a operadores mayoristas y que los pequeños ahorristas en dólares alimentan la oferta con pequeñas ventas a medida que necesitan cubrir crecientes gastos en pesos.

Solo si se compara la actual situación con el shock cambiario-inflacionario de 2018 podrían entenderse las declaraciones de Nicolás Dujovne, para quien la volatilidad del dólar "es realmente muy baja" y la inflación "va a seguir desacelerándose".

El ministro de Hacienda no solo está obligado a infundir optimismo en los meses previos a las elecciones. También a hacer equilibrio con los números, ya sea en dólares o en pesos ajustados por inflación. Actualmente, el índice de tipo de cambio real multilateral no es igual, como dijo Dujovne, al de comienzos de octubre (cuando, a instancias del FMI, el BCRA estableció la ancha zona de no intervención cambiaria de 30% entre piso y techo), sino que se ubica 10,4% por debajo, aunque 22% por encima de diciembre de 2015, cuando finalizó el cepo cambiario. No le sobra mucho. Menos aún a la tasa de interés que perciben los ahorristas por plazos fijos en pesos (es apenas superior al 3% mensual). Con una tendencia alcista del dólar, los ahorristas podrían cambiar de moneda. Si el dólar subiera demasiado, presionaría más sobre la inflación; pero si bajara, complicaría las cuentas externas, además de la meta fiscal al afectar en términos reales la recaudación por retenciones.

Con este marco, el inminente desembolso de US$10.700 millones por parte del Fondo engrosará las reservas del BCRA. Y permitirá, a partir del 15 de abril, arrancar con la apuesta oficial para estabilizar el mercado cambiario a través de la subasta de hasta US$9600 millones (a razón de US$60 millones diarios) por cuenta del Tesoro y para atender pagos en pesos. Como contrapartida de este refuerzo cuotificado a la oferta de divisas, el FMI impuso llevar hasta diciembre la meta de expansión cero de la base monetaria (con el actual sobrecumplimiento de 10% y sin los ajustes estacionales de junio y diciembre) y reducir a 1,75% mensual el ajuste diario de la banda cambiaria en el segundo trimestre.

Además de aspirar más pesos con la fuerte suba de la tasa de Leliq, el BCRA adoptó en la última semana otras dos medidas complementarias para restar presión al dólar e inducir un mayor ingreso de los agrodólares de la importante cosecha de granos. Por un lado, subió (de 65 al 100% de los depósitos) el tope de tenencias de Leliq por parte de los bancos, con el propósito de que ahora vuelquen más dólares (de posiciones propias o de líneas de crédito del exterior) a la compra de letras y aumenten así la oferta de divisas. Por el otro, les garantizó una tasa piso de 62,5% hasta fin de abril, para que puedan trasladar la mayor tasa a los ahorristas en plazos fijos a 30 días, a fin de incentivarlos a quedarse en pesos sin volcarse al dólar. Este repunte de rendimientos se verificó muy lentamente en los últimos días, aunque puede aumentar en las próximas semanas.

Siempre afecto a las metáforas, el economista Miguel Ángel Broda afirmó en su ciclo mensual que con un solo disparo es imposible cazar tres patos, salvo en el poco probable caso de que vuelen en una misma línea. Así, aludió a que al BCRA se le hace difícil apuntar simultáneamente a los objetivos de sobrecumplir la meta de expansión cero de la base monetaria; mantener un dólar calmo y reducir la volatilidad de las tasas de interés, con un único instrumento disponible que es la oferta de Leliq. A su juicio, el costo puede ser una mayor caída del crédito, con el consecuente impacto negativo sobre la actividad económica y el nivel de empleo, más allá de la recuperación de la producción agropecuaria.

El factor que más complica las perspectivas oficiales de previsibilidad cambiaria es la incertidumbre electoral. Entre la mayoría de los economistas (Fanelli, Broda, Marina dal Poggetto, Daniel Artana) hay coincidencia en que la estrategia de polarización del oficialismo con el kirchnerismo para ganar las elecciones puede ser un arma de doble filo. No tanto hasta el 22 de junio, cuando deberán oficializarse las candidaturas presidenciales, sino desde entonces y hasta octubre, a medida en que vayan apareciendo encuestas más consistentes. El argumento es que un eventual repunte de Cristina Kirchner y el temor al retorno de una política populista complicarían la estabilidad cambiaria y financiera, al acentuar la dolarización de depósitos en pesos y tornar irrelevante cualquier tasa real de interés, por más que mejoren los indicadores macroeconómicos.

Sin embargo, el Relevamiento de Expectativas de Mercado (REM) de marzo, difundido por el BCRA, indica que ese hipotético escenario no aparece en las proyecciones de 55 consultoras, especialistas, bancos locales y extranjeros. Aunque empeoraron las estimaciones de inflación y reactivación, prevén un dólar de $50 para fin de diciembre (más bajo que el actual techo de la banda de flotación) y una tasa de interés de 45% anual. Obviamente, estos resultados no permiten predecir la intención de voto de los millones de argentinos que perciben ingresos en pesos, no tienen capacidad de ahorro y tampoco pueden arbitrar entre tasas y dólar.

Néstor O. Scibona  
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