Domingo, 02 Junio 2019 00:00

La inflación puede seguir bajando, pero para que se reactive el mercado interno se necesitan cambios de régimen monetario y de manejo del endeudamiento - Por Domingo Cavallo

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Durante abril y mayo la inflación bajó del entorno del 4%, en los meses anteriores, a alrededor de un 3% mensual y el comportamiento del incremento de los precios online, en los últimos 30 días, sugiere que puede seguir bajando.

 

Los pronósticos de producción agrícola son muy buenos y como los precios internacionales están subiendo, especialmente los del maíz, las perspectivas en materia de exportaciones de este origen también son alentadoras. No ocurre lo mismo con las exportaciones de las economías regionales y de las manufacturas industriales, muy afectadas por retenciones que antes no pagaban y por la reducción de los reembolsos de exportación.

Sin embargo, la demanda interna de la mayor parte de los bienes y servicios se mantiene muy baja y la producción de estos sectores no tiene visos de reactivarse a corto plazo. Sólo algunas modificaciones importantes en la política monetaria y financiera podrían ayudar a impulsar una cierta reactivación, pero el gobierno no parece decidido a implementar cambios por temor a que vuelva a desbarrancarse el mercado cambiario.

Continúa una fuerte incertidumbre política, pero es probable que comience a haber mayor claridad una vez que se conozcan las alianzas y los precandidatos que se presentarán a las PASO. Las definiciones en materia económica a que se verán obligados los candidatos, también ayudarán a reducir la incertidumbre.

El gobierno no debería rehuir un debate sincero sobre las políticas que se aplicarán a partir del 10 de diciembre. En la medida que el gobierno se limite a decir que continuará con las políticas actuales y no explicite los cambios que se propone implementar, dejará más espacio para que la oposición se monte sólo en las críticas y no se sienta obligada a explicitar lo que hará si gana las elecciones.

El gran desafío, para evitar la acentuación del clima estanflacionario y aventar el riesgo hiperinflacionario luego del 10 de diciembre, es que se recupere la confianza de los ahorristas e inversores argentinos, paso previo a la recuperación de la confianza de los financistas e inversores del exterior.

La marcha de la inflación

En el gráfico 1, se presentan los últimos datos disponibles de la tasa mensual de inflación estimadas en base a los precios on-line, es decir, los precios de los bienes y servicios que se comercializan en mercados libres y que se conocen a través del internet. Como el gobierno ha decidido no seguir aumentando los precios regulados en los próximos meses a un ritmo más alto que el del resto de los bienes, es probable que no haya grandes discrepancias en las mediciones del Índice de precios al Consumidor del INDEC y la tasa de inflación que anticipan los precios on-line.

Al 26 de mayo, la tasa de inflación promedio mensual (equivalente a la que mide el INDEC) era 3,2% y la de los últimos 30 días del 2,9%. La tendencia es claramente a la baja y no es imposible que, estabilizado el tipo de cambio en 45 pesos por dólar, con perspectiva de que hacia fin de año llegue gradualmente a no más de 50 pesos, la tasa de inflación vuelva a ubicarse en el entorno del 2% mensual, no muy diferente del promedio en el que se ubicó desde junio de 2016 hasta la crisis cambiaria de mayo de 2018.


Sigue la recesión de la producción para el mercado interno

La recesión continúa y no hay señales de reactivación del mercado interno, a pesar de las mejores perspectivas en materia agropecuaria y de exportaciones tradicionales. Tal como surge del cuadro 1, los indicadores del nivel de actividad económica disponibles para el primer trimestre y el mes de abril, así lo sugieren.


Este clima recesivo es sin duda consecuencia de: el esfuerzo que el gobierno hace para bajar el gasto público, las altas tasas reales de interés y el deterioro que han experimentado los salarios reales.

Ni en este año ni en el próximo, el gobierno estará en condiciones de utilizar el gasto público como herramienta para estimular la reactivación de la demanda interna, porque será necesario perseverar en el ajuste fiscal si es que se quiere crear condiciones para el futuro crecimiento sostenido de la economía.

El gráfico 2, en el que se comparan las tasas de interés de LELIQs con la tasa de inflación, muestra la persistencia de las altas tasas reales de interés observadas desde el mes de noviembre de 2018.

El deterioro de los salarios reales, que al mes de marzo era superior al 10% difícilmente vaya a revertirse en lo que resta del año. Pero si la inflación baja al 2% mensual, los aumentos que se están negociando para los próximos 12 meses, que son del orden del 30%, permitirían, al menos, que el poder adquisitivo de los asalariados no se siga deteriorando.


Las tasas de interés y el tipo de cambio

Desde que el gobierno logró que el FMI le autorizara a usar reservas para intervenir en el mercado cambiario dentro de la zona de no intervención y evitar subas abruptas del tipo de cambio, el precio del dólar se estabilizó sin que el Banco Central tuviera que vender reservas. El sólo anuncio hizo el trabajo e incluso permitió una tenue reversión de la tendencia al aumento de la tasa de interés pagada para colocar LELIQs.

El tipo de cambio de 45 pesos por dólar está lejos de reflejar el tan temido ¨atraso cambiario¨ que siempre crea argumentos para predecir un ritmo de devaluación por arriba de la tasa de inflación. Esta observación encuentra su fundamento en la comparación entre el tipo de cambio de mercado y los cálculos del tipo de cambio de paridad del poder adquisitivo y del tipo de cambio de convertibilidad, todos ellos representados en el gráfico 3. Allí se puede constatar que el tipo de cambio de mercado está por arriba de los otros dos indicadores.


A pesar de que en circunstancias normales los operadores económicos no deberían esperar que continúen las fuertes devaluaciones, el Banco Central parece convencido de que si facilita la reducción de la tasa de interés de LELIQs, puede volver a aparecer la inestabilidad cambiaria que predominó desde mayo de 2018 hasta el mes de abril de 2019. No parece faltarle razón si se observa el comportamiento de los rendimientos de los bonos, en especial cuando se comparan los rendimientos de los de corto plazo (representados en el gráfico 4 por el BONAR24) con los de largo plazo (representados por el PAR38).


El efecto fiscal de las altas tasas de interés

En el corto plazo, las altas tasas reales de interés provocan efectos recesivos en los sectores de producción para el mercado interno. Pero, además, las altas tasas nominales de interés muy por arriba de la tasa esperada de inflación por períodos largos de tiempo, tienen efectos aún más dañinos en el mediano plazo.

Las altas tasas nominales de interés, que ex post significarán altas tasas reales si la lucha contra la inflación resulta exitosa, crean a la vez, riesgos de insolvencia de las empresas privadas, de los bancos y del propio sector público. Son estos riesgos los que generan presiones económicas y políticas que en la mayor parte de los episodios semejantes de la historia llevaron a explosiones inflacionarias destinadas a licuar pasivos en pesos y a defaults para reducir la carga de las deudas en dólares.

El cuadro 2, que presenta la evolución comparada de las cuentas fiscales, pone de manifiesto que pese al importante esfuerzo que el gobierno está haciendo para contener el aumento del gasto primario y cerrar el déficit fiscal antes de intereses, el déficit fiscal total sigue aumentando a un ritmo incluso superior al de la inflación, debido a la evolución de la factura de intereses de la deuda pública.

El gasto primario creció 32% entre el cuatrimestre enero-abril de 2019 con respecto a enero-abril de 2018, frente a un aumento de los ingresos fiscales del 39%. Esto significó una caída del 51% en el déficit primario, en línea con lo comprometido en el programa negociado con el FMI. Pero para ello, el gobierno debió contener mucho el aumento del gasto de capital (que fue sólo del 22%) y limitar el aumento de los salarios públicos (aun así, el gasto corriente sin intereses aumentó el 43%).

Pero como la factura de intereses subió un 97%, el gasto público total aumentó 40 %, algo más que el aumento en los ingresos fiscales. Ello explica que el déficit fiscal total haya aumentado 54%.


El salto del precio del dólar entre los dos períodos (enero a abril de 2018 y enero a abril de 2019) es la primera explicación que aparece como plausible para semejante incremento de la factura de intereses. Los intereses de la deuda en dólares se pagan en esa moneda. Pero como una parte de la deuda pública está en pesos, no cabe duda de que las altas tasas nominales de interés de esa deuda explican también que el aumento de la factura de intereses supere tanto a la tasa de inflación. Y esto ocurre, a pesar de que los intereses pagados por el Banco Central por las LELIQs no se computan como erogaciones fiscales. Esto significa que el riesgo de insolvencia del sector público es resultado, a la vez, de la devaluación del peso como así también de las altas tasas nominales de interés.

En la medida que se logre la estabilidad cambiaria, se atenuará el aumento de la factura de intereses originada en la deuda en dólares, pero si para lograr esa estabilidad se tienen que mantener las altas tasas nominales de interés en pesos, la factura de intereses seguirá aumentando significativamente por arriba de la tasa de inflación. Sería diferente si toda la deuda pública estuviera pactada en dólares o ajustable por precio del dólar o por inflación. El compromiso del gobierno (sea el Tesoro o el Banco Central) de pagar altas tasas de interés nominales por su deuda en pesos, puede constituirse en un factor de inercia inflacionaria tan o más grave que los esquemas de indexación por la inflación pasada.

¿Tiene el Banco Central algún margen para bajar las tasas de interés?

Yo creo que lo tiene, si se anima a introducir cambios de política monetaria bien explicados. Aquí va mi sugerencia:

  • Reemplazar la colocación de LELIQs por encajes remunerados sobre los depósitos a plazo fijo, tal como lo propuse en un informe anterior. Esto significará que el Banco Central no tomará créditos en el sistema bancario a tasas activas de interés. Absorberá la capacidad prestable de esas instituciones al costo que a las mismas le significa captar los depósitos. Las tasas de interés de los depósitos y de los préstamos al sector privado resultará de la oferta y demanda de los ahorristas y demandantes de crédito privado, sin que la tasa de interés activa que está dispuesta a pagar el gobierno tenga efecto alguno sobre las tasas de mercado. Obviamente, la magnitud de los encajes remunerados influirá en el spread entre tasas activas y pasivas para el sector privado, pero esa influencia se da, en cualquier caso, sea que el Banco Central le imponga encajes remunerados o le coloque LELIQs a los bancos.
  • Habilitar a los bancos a hacer préstamos en dólares a empresas y personas del sector privado, aunque no generen ingresos por exportación o ligados al precio del dólar, con el reparo de que se trate de empresas y personas que tengan un nivel prudente de endeudamiento. Por supuesto, para ello utilizarán la capacidad prestable que le generen los depósitos en dólares luego de cumplir con los encajes impuestos por el Banco Central. Estos encajes también deberían ser remunerados a una tasa que induzca a los bancos a pagar una tasa positiva a los ahorristas que quieran tener sus ahorros en dólares dentro del sistema bancario. El endeudamiento en dólares del sector privado, al partirse de un nivel del tipo de cambio que no denota ningún síntoma de atraso, significará menor riesgo de insolvencia que el endeudamiento en pesos a las altas tasas nominales de interés.
  • El Tesoro no debería emitir LECAPs sino satisfacer todas sus necesidades de financiamiento con LETES en dólares o con deuda en pesos ajustadas por tipo de cambio o por inflación. Debe evitar tomar deuda a más de 30 días de plazo a tasas nominales de interés en pesos. De esta forma, la factura de intereses no aumentará a un ritmo superior al del precio del dólar y la estabilidad cambiaria contribuirá al ajuste fiscal de una manera claramente positiva.

La introducción de estos cambios en la política monetaria permitirá comenzar a convencer a los operadores económicos que, en el contexto de un plan de crecimiento con las reformas estructurales imprescindibles, el régimen monetario evolucionará en la dirección del sistema bimonetario que tanto éxito ha tenido en países como Perú y Uruguay. O, como lo quieren los que son definitivamente pesimistas sobre la habilidad del Banco Central para implementar políticas sostenidamente anti-inflacionarias, hacia la dolarización completa de la economía.

Dejar abierta la posibilidad de que la eventual insolvencia del sector privado, de los bancos y del sector público se solucione con un golpe inflacionario y un default de la deuda externa, es un riesgo muy peligroso para el futuro post elecciones, cualquiera sea el candidato que resulte elegido.

Domingo Cavallo
Fuente: www.cavallo.com.ar

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