Martes, 06 Agosto 2019 00:00

La herencia de la herencia - Por Marina Dal Poggetto

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El comentario de Alberto Fernández sobre el “costo de oportunidad” de las Leliq marcó la semana que cerró. El precandidato presidencial del kirchnerismo afirmó que lo que se paga en intereses durante un mes (60 mil millones de pesos en julio) es el equivalente a tres veces el costo del programa de medicamentos para jubilados que había propuesto días atrás, cálculo que después extrapoló a un aumento en las jubilaciones y al gasto en Ciencia y Técnica.

 

El comentario, claramente político e inconsistente (no sólo porque detrás de las Leliq están los depósitos de los bancos, sino también porque los intereses que paga el Central no son una fuente de financiamiento del fisco), no tuvo, en lo inmediato, los efectos buscados en términos de acelerar las turbulencias financieras en el proceso electoral.

La principal herramienta del Gobierno para moderar la inflación e impulsar alguna mejora en el consumo es el ancla cambiaria, apuntalada con una tasa de interés muy alta (61 por ciento en Leliq y 50 por ciento en plazos fijos), y la autorización del Fondo Monetario Internacional (FMI) para intervenir en el mercado cambiario (spot y de futuros).

De algún modo, la dinámica de las encuestas, que reflejan un achicamiento de la brecha entre el Frente de Todos y Juntos por el Cambio, de cara a las Paso, desasoció en lo inmediato el comentario de la dinámica financiera.

Sin embargo, dos días después, y a pesar de que la Reserva Federal de Estados Unidos (FED) convalidó la baja esperada de 0,25 puntos en la tasa de interés de los Fondos Federales, la combinación de un mensaje cauto respecto de un sendero de nuevas bajas y luego el anuncio de Donald Trump de subir aranceles a China coordinaron una toma de ganancias a nivel global que se reflejó en un fortalecimiento del dólar y una devaluación de todas las monedas emergentes.

El riesgo país subió otra vez a 830 puntos básicos y el dólar mayorista de nuevo está en casi 45 pesos, luego de haber quebrado hacia abajo los 42 pesos apenas 15 días atrás, en un contexto en el que Banco Central está interviniendo en forma activa en el mercado de futuros. En cierta medida, el movimiento de la FED desalineó los planetas que estaban ayudando al Gobierno desde la ampliación de Cambiemos.

La tasa de interés en 61 por ciento, con una inflación que en julio se ubicaría en torno al 31 por ciento anualizada (2,3 por ciento mensual), no es sostenible en el tiempo sin coordinar un problema con las Leliq. Esta tasa incorpora un factor de incertidumbre que podría escalar en los próximos días si la volatilidad global continúa, pero que deberá tener una solución cierta una vez pasadas las elecciones.

En efecto, si se despeja la incertidumbre electoral, el mundo ayuda y el mercado reacciona en forma favorable, permitiendo un refinanciamiento de la deuda de corto plazo del Tesoro (Letes y Lecap), y si a la vez hay una baja en la tasa de interés real de pesos, se puede dibujar un escenario estable donde las Leliq, partiendo de niveles bajos (seis por ciento del PIB, luego de la combinación de licuación, financiamiento de la fuga y desarme vía Lecap durante 2018), podrían empezar a desarmarse como contracara de un aumento en la demanda de pesos.

Por el contrario, si se da la “certidumbre equivocada” para el mercado, el mundo no ayuda y se complica el refinanciamiento, es difícil proyectar un escenario en el que las Leliq no se transformen en un problema que requiera una solución distinta, en el marco de un plan amplio de estabilización.

La paradoja: el mensaje de Alberto Fernández se puede convertir en una profecía autocumplida, producto de una situación heredada. Otra vez, la discusión sobre la herencia, que, como una mamushka, se sigue acumulando en la Argentina.

La única herencia positiva que recibió el Gobierno a fines de 2015 fue la baja deuda con el mercado y con organismos (85 mil millones de dólares, 18,5 por ciento del PIB) en un mundo líquido. La contracara, un Banco Central descapitalizado por haber financiado, vía “utilidades”, adelantos transitorios y uso de reservas al Tesoro en forma creciente desde 2010.

Además, casi no tenía reservas netas, había vendido futuros por 17 mil millones de dólares durante 2015 y mantenía el equivalente en dólares a 28 mil millones de pasivos remunerados (Lebac).

Hoy por hoy, el balance del Central mejoró. Las reservas netas ascienden a 21.600 millones de dólares y los pasivos remunerados son 29.200 millones. Sin embargo, la deuda del Tesoro con el mercado y con organismos internacionales aumentó a 214 mil millones de dólares, 50,7 por ciento del PIB.

Parte del aumento obedece al financiamiento del déficit fiscal, a la consolidación de la deuda con los holdouts y a la recomposición de reservas netas, pero otra parte es por la financiación de la salida de capitales en 2018 (el BCRA vendió 17 mil millones a un dólar promedio de 24,5 pesos).

La herencia para la próxima gestión va a depender de cuántas reservas cede el Central para financiar la transición. Por ahora, desde que el FMI lo autorizó, no vendió ninguna.

Marina Dal Poggetto
Directora ejecutiva de Eco Go Consultores
Colaboró Juan Paolicchi, analista de Eco Go

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Fundado el 4 de agosto de 2003

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