Martes, 11 Febrero 2020 00:00

No hay largo plazo si chocamos en el corto - Por Marina Dal Poggetto

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La demora en la negociación de la deuda con legislación extranjera, cuyos vencimientos eran sólo el 15% de los u$s 33.000 millones que vencen en el mercado en 2020, mientras se seguía pagando la legislación local pesos y dólares (hasta ahora el flamante gobierno sólo re-reperfiló las Letes para agosto), empezó a presionar sobre la brecha cambiaria, que pasó del 20% a fines de diciembre a casi el 40% actual, poniendo palos en la rueda al necesario intento de estabilización.

 

La decisión de construir la curva de pesos sin una solución a la deuda en dólares comenzó así a chocar con la concentración de vencimientos de estos instrumentos. Entre febrero y junio vencen $ 850.000 millones, de los cuales sólo $ 113.000 millones corresponden al denominado Bono Dual del próximo jueves 13.

Es que una vez que las señales del BCRA y de Hacienda impulsaron una duplicación de los precios de estos instrumentos, que pasaron de paridades de 30% a fines de diciembre a 70%/80% en muchos casos con posiciones apalancadas, la posibilidad de re-reperfilarlos compulsivamente para descomprimir el corto plazo como se hizo con las Letes en dólares ya no parece factible sin volver a generar un cimbronazo en la economía.

Si la estrategia del Gobierno era ir a una negociación dura de la deuda en dólares con legislación internacional -para apuntalar la sustentabilidad- que iba a llevar tiempo, no haber despejado estos vencimientos de pesos fue un grave error.

Parados a hoy, reperfilar tiene costos, pero monetizar también, y sin tiempos para un nuevo canje sino se cambiaba la fecha de pago, el intento de ofrecer un nuevo bono con la amenaza de no pago del Dual si la aceptación no aumentaba, dificultaba que esto ocurra.

Y así fue. Al canje fallido de la semana pasada del Bono Dual (lógicamente sólo aceptó el 10% de los tenedores las quitas entre 20% y 40% que incluían las paridades de canje ofertadas), se suma ayer la noticia de que la colocación de los nuevos bonos que iban a ser usados para limitar la monetización del vencimiento del bono Dual quedó desierta. Y el riesgo cierto de un reperfilamiento compulsivo escala y abre una caja de Pandora difícil de dimensionar.

En apenas una semana pasamos sin escala de la señal contundente del Ministro de Economía, Martín Guzmán: "Los vencimientos de intereses y capital de los bonos en pesos se pagan" mientras que "el capital de los bonos en dólares no se paga", al reperfilamos los bonos en pesos y pagamos el capital de los bonos en dólares para evitar el default en la provincia de Buenos Aires.

Aún cuando no se atribuye intencionalidad sino fallas graves de implementación, la señal "equívoca" de la política genera cuantiosas pérdidas y ganancias con impactos no neutros sobre los balances y posiciones apalancadas.

No hay tiempo para jugar al poker. Menos sin buenas cartas en la mano y una credibilidad que tiende a erosionarse mucho cuando la estrategia gira tan abruptamente en medio de cuatro negociaciones simultáneas con interlocutores y tiempos distintos: la deuda con legislación extranjera, la deuda en moneda local en el intento fallido de construir la curva de pesos, la de la provincia de Buenos Aires con el vencimiento incómodo dos lunes atrás y la del FMI.

No es 2003, cuando el default ya se había producido y Argentina tenía abultados superávits gemelos. Tampoco es 2012, cuando se entró al cepo ya sin superávits gemelos, pero con reservas del Banco Central equivalentes a dos veces los vencimientos del Tesoro de los cuatro años siguientes.

Hoy las reservas netas del BCRA apenas alcanzan para financiar la mitad de los vencimientos de dólares de 2020. Con un riesgo país de 2000 puntos, sin dólares suficientes para seguir pagando sin terminar por descapitalizar al Banco Central y con una demanda de pesos inestable aún con cepo, la necesidad de reprogramar los vencimientos es un hecho. Pero no está asociada al stock de la deuda ni a los flujos (los niveles de deuda con el mercado y organismos -57% del PIB- hoy son mucho menores que los de 2005 y los cupones de los bonos la mitad -7% vs el 15%-), sino al prontuario que la Argentina sigue construyendo en un mundo donde la tasa libre de riesgo es 1,6% y con excepción de Venezuela y Ecuador, el resto de los países de América Latina pagan tasas menores al 4%.

No es la deuda la que traba el crecimiento, sino los desafíos estructurales para apuntalar la competitividad en medio de una puja distributiva creciente y un gasto público no financiable con impuestos. Y en un país sin moneda donde el ahorro no se canaliza a la inversión sino a la búsqueda lógica de protección en el exterior.

El énfasis de la sustentabilidad para apuntalar una negociación agresiva, ahora metido dentro de la negociación con el FMI choca cada vez más con la necesidad de estabilizar la economía en el corto. No hay largo plazo si chocamos en el corto. La dinámica de los pesos y el blooper de la Provincia de Buenos Aires, dañando la capacidad de negociación, complican y no poco. El pragmatismo, la capacidad de gestión y de negociación que hasta ahora no estuvieron son indispensables para intentar encarrilar la economía.


Marina Dal Poggetto
Economista y directora ejecutiva de EcoGo

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Fundado el 4 de agosto de 2003

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