Domingo Cavallo

Domingo Cavallo

La tasa de inflación mensual medida por PriceStats volvió exactamente al promedio del período julio 2016-noviembre 2017: 1,68%. El indicador adelantado, la tasa de los últimos treinta días corridos, está más cerca del 1%. Esto sugiere que cabría esperar una tasa más baja durante diciembre.

La tasa de inflación medida por PriceStats resultó, en julio, 1,6% mensual. Es probable que la tasa de aumento del índice de precios al consumidor, medida por INDEC, resulte algo mayor; pero será sólo un desvío transitorio como el que se produjo, en la dirección opuesta, en el mes de junio.

 

Nuestra historia económica muestra muchas fluctuaciones en el porcentaje del gasto público con respecto al Producto Bruto Interno.

 

El Gobierno debería preparar un plan de estabilización y desarrollo para lanzar antes de fin de año

Es una pena que mientras el Presidente Macri consigue muy buena respuesta a su política exterior y hay una mayoría de ciudadanos que desea que pueda hacer un buen gobierno, no esté logrando convencer a la gente que el rumbo económico que ha tomado su gobierno va a llevar a buen puerto.

Quienes siguen las cuentas fiscales advierten que el Gobierno está tratando de cumplir con las metas que se propuso para 2017 y los datos del primer trimestre sugieren que lo conseguirá. Pero igualmente se preguntan cómo hará el Gobierno para reducir el tamaño del Estado y llevar la presión impositiva a niveles que no ahoguen a la actividad productiva. Y aún no hallan respuesta.

Hasta las elecciones, el gobierno no parece dispuesto a  anunciar medidas muy diferentes a las que viene aplicando, pero lo mejor que pueden hacer los funcionarios del equipo económico y del Banco Central es preparar un plan de estabilización y desarrollo para anunciar antes de que termine el año y que pueda implementarse con éxito a partir de enero de 2018.

La clave de un buen plan de estabilización y desarrollo está en la coherencia y completitud de los anuncios en materia fiscal, monetaria y de reformas estructurales (reforma de la burocracia, desregulación, privatizaciones, apertura, eliminación de impuestos distorsivos), de tal forma de influir favorablemente sobre las expectativas de todos los agentes económicos, no sólo de los financistas.

Para preparar este plan, el Banco Central deberá prestar mucha atención a la experiencia de Perú y prepararse para implementar una reforma monetaria que ponga al peso en competencia (de igual a igual) con el dólar, tanto como moneda de cambio como reserva de valor. La estabilización del nivel general de precios requerirá que se estabilice el tipo de cambio Peso/Dólar, pero no basado en una gran diferencial de tasas de interés sino en la creciente confianza de la gente en que el peso dejará de perder valor tanto frente al dólar como frente a los bienes y servicios que se comercializan en los mercados del país. La política monetaria deberá basarse en el manejo de la oferta de crédito tanto en pesos como en dólares. Cuando la economía se esté desdolarizando en forma absolutamente  voluntaria, habrá llegado el momento de conducir la política monetaria basada fundamentalmente en el peso, tal como lo hacen los países cuyas economías nunca estuvieron dolarizadas. Pero si el Banco Central pretende manejar la política monetaria basada en el peso sin que éste compita libremente con el dólar en todo tipo de transacciones, terminará logrando los resultados que obtuviera Brasil en contraposición a los de Chile, Colombia y México.

El curso de la inflación

La medición de la inflación por el INDEC refleja no sólo la evolución de los precios libres sino también la de los precios regulados. El gobierno no debe asustarse por aumentos de la tasa de inflación que resultan de sus propias decisiones sobre precios regulados. Estos deben ser, inexorablemente, ajustados para terminar con los subsidios económicos. Estoy hablando de los subsidios que no tienen un correlato en el bienestar de las personas más necesitadas. Por eso nosotros insistimos en seguir la inflación con el indicador elaborado por PriceStats, que mide el cambio en los precios de bienes y servicios que se fijan libremente en los mercados. El Gráfico 1 muestra la evolución de este índice para la inflación promedio mensual y para los últimos 30 días.

Si bien a lo largo de abril la tasa de inflación promedio medida por PriceStats estuvo subiendo y la tasa de los últimos 30 días se ubica algo por arriba del promedio, anticipando que la inflación promedio subirá algo más, no se observa un cambio de tendencia en comparación con lo que ha venido ocurriendo desde el mes de junio de 2016. De hecho desde mediados de agosto hasta mediados de setiembre y desde mediados de diciembre hasta mediados de enero, la tasa promedio, medida por PriceStats, creció más rápidamente que lo que lo está haciendo durante abril. Sin embargo, en aquellas dos oportunidades el Banco Central siguió bajando la tasa de LEBACs. Sorprende que en abril haya decidido revertir bruscamente esa tendencia. Se me ocurre que la observación de la tasa medida por el INDEC, con su incidencia del cambio de precios regulados, haya creado la ilusión de que en el segundo semestre de 2016 y el primer mes de 2017, la tasa de inflación había bajado significativamente y que ahora, a partir de febrero está aumentando mucho. El Gráfico 2 muestra lo que puede haber sido el origen de esta confusión.

La baja de la tasa de inflación medida por INDEC en agosto y setiembre de 2016 se explica totalmente por la reversión de algunos aumentos de precios regulados dispuestos por la justicia y el aumento de febrero y marzo (y probablemente también el de abril) tiene el mismo origen… ¡en la dirección contraria!

La tasa de LEBACs sólo influye sobre la inflación a través de la apreciación cambiaria

El aumento de la tasa de LEBACs decidido por el Banco Central no va a tener efecto sobre la inflación, sobre todo desde que la misma autoridad monetaria demostró preocupación por la apreciación cambiaria al anunciar que se propone aumentar en un 50% el nivel de reservas externas. Pero tiene un inconveniente adicional: puede demorar la reactivación de la economía.

Una forma de explicar mi escepticismo sobre la eficacia de la estrategia estabilizadora que está implementando el Banco Central, sobre todo a partir de la decisión de aumentar la tasa de LEBACs, es mediante una comparación entre el curso de las principales variables macroeconómicas entre marzo de 2016 y marzo de 2017, el primer año completo de aplicación del plan de metas de inflación y el primer año del plan de convertibilidad, marzo de 1991 a marzo de 1992.

Resultados muy parecidos en materia de inflación entre dos estrategias diferentes

Es muy interesante observar que tanto en materia de reservas externas, tipo de cambio nominal y tasa de inflación medida por el IPC, el comportamiento de las tres variables a lo largo del primer año de ambos planes, fue muy parecido. Los gráficos 3 y 4 muestran respectivamente la evolución de las reservas externas, el tipo de cambio nominal y del IPC transformados en índices base Marzo=100 para los dos planes de estabilización:

Entre marzo de 1991 y marzo de 1992, las reservas externas aumentaron 73% y en el período marzo de 2016 y marzo de 2017 el 71%. Porcentajes de aumentos prácticamente iguales.

El tipo de cambio nominal pasó de 100 a 103 durante los primeros 12 meses del plan de convertibilidad y de 100 a 104 a lo largo de los primero 12 meses del plan de metas de inflación.

El índice de precios al consumidor pasó de 100 en marzo de 1991 a 130 en marzo de 1992 (30%), mientras que el aumento del mismo índice entre marzo de 2016 y marzo de 2017 fue del 32%, una diferencia insignificante.

Pero en el resto de las variables, se observan diferencias mayores

Si bien el plan de convertibilidad, en relación con reservas e inflación medida por el índice de precios al consumidor, logró resultados  parecidos al sistema de metas de inflación, hay una diferencia  en el caso del aumento del índice de precios al productor:: mientras que en el plan de metas de inflación el aumento fue del 20%, en el caso de la convertibilidad fue del 5%. Esto se puede observar en el Gráfico 6.

Esta diferencia es fácilmente explicable, mientras desde el inicio del plan de convertibilidad hubo una apertura fuerte a las importaciones, en el caso del plan de metas de inflación, prácticamente no existió apertura importadora. Los productores de bienes que compiten con importaciones enfrentaron mucho más competencia en el caso del plan de convertibilidad que en el caso del plan de metas de inflación. Y las importaciones disciplinaron al sector productor de bienes comercializables, al que se lo apoyó con reducciones de impuestos y desregulación para que pudiera enfrentar esa competencia.

El argumento contra la apertura de la economía que se escucha en la actualidad, se relaciona con el efecto que tendría sobre el nivel de actividad económica. Se teme que podría producir más recesión y desocupación. Pero lo notable del plan de convertibilidad es, precisamente, que en esta materia produjo resultados mucho más positivos que el plan de metas de inflación. Esto se explica más abajo, pero antes hay que entender cuán diferente fue el curso de las variables monetarias.

La comparación del curso de las variables nominales durante los 12 primeros meses de los dos planes de estabilización sugiere que el tipo de cambio nominal un factor clave para lograr avanzar en la reducción de la tasa de inflación. Para quienes insisten en que la clave está en el control de la cantidad de dinero o en el manejo de la tasa de interés, el contraste entre las dos experiencias es elocuente.

Los gráficos 7 y 8 muestran la evolución comparativa de M0 y M1 respectivamente.

Durante los 12 primeros meses del plan de convertibilidad, M0 creció 67%, mucho más que lo que creció durante los primeros 12 meses del plan de metas de inflación (35%).

De la misma forma, M1 aumentó 108% durante los primeros 12 meses del plan de convertibilidad y sólo el 30% durante los primeros 12 meses del plan de metas de inflación.

La tasa de call (operaciones cortas entre bancos), que es la única tasa de interés para la que existen datos susceptibles de servir de base de comparación entre los dos planes, fue siempre más baja durante el plan de convertibilidad que durante el plan de metas de inflación y hacia el final de los primeros 12 meses se ubicaba en sólo 11% anual en el caso del plan de convertibilidad y del 23% anual en el plan de metas de inflación. El Gráfico 9 muestra estas tasas.

No existió gran diferencia en materia de tasas de los depósitos a plazo fijo entre los dos planes. Es decir que los bancos, a pesar de la diferente liquidez bancaria mostrada por la diferencia en las tasas de call, brindaron un incentivo parecido a la captación de depósitos a plazo fijo durante los dos planes de estabilización. Esto se puede observar en el Gráfico 10

El diferente manejo monetario de los dos planes, dio lugar a una evolución también muy distinta del saldo de préstamos bancarios al sector privado. En el caso del plan de convertibilidad se logró un aumento del 96% mientras que hacia febrero de 2017 (el dato de marzo aún no está disponible) el saldo de préstamos al sector privado había crecido sólo un 24%.

Mientras que a lo largo de los 12 primeros meses del plan de metas de inflación, el crecimiento del PBI fue negativo, durante el mismo período del Plan de Convertibilidad, el PBI creció 10%. No hay datos mensuales de la evolución del PBI, pero los datos del Índice de producción industrial publicado por FIEL y los datos de ADEFA sobre producción de automotores, aportan un indicador aproximado de la evolución del nivel de actividad económica.

En marzo de 1992 el IPI estaba un 25% por arriba del nivel de marzo de 1991 mientras que en marzo de 2017 estaba un 2% por debajo del nivel de marzo de 2016.

La producción de automóviles en marzo de 1992 había crecido 196% en relación a la de marzo de 1991 mientras que en marzo de 2017 dicha producción cayó 13% en comparación con la de marzo de 2016.

Moraleja

La sola estabilización del tipo de cambio, que podría haberse logrado como consecuencia sólo de la fuerte entrada de dólares que acontecería desde la apertura del crédito externo sin aumentar la tasa de interés, hubiera permitido lograr la caída de la tasa de inflación que se produjo a lo largo del período marzo de 2016 a marzo de 2017. Por supuesto que hubiera ayudado mucho también el haber puesto al peso en competencia directa con el dólar, habilitando su utilización como moneda de curso legal, tal como ocurre en Perú. La experiencia del plan de convertibilidad demuestra que la estabilización del tipo de cambio era suficiente para lograr la baja de la tasa de inflación al nivel que se logró con el plan de metas de inflación. Pero el haber mantenido la tasa de interés a niveles más bajos, hubiera permitido una re monetización de la economía y un significativo aumento en los préstamos bancarios al sector privado. Se podría haber evitado la recesión y, probablemente, se hubiera conseguido un crecimiento positivo.

No he presentado este argumento como crítica a la gestión del Banco Central. Sus decisiones son entendibles ante la incertidumbre sobre si iban a entrar capitales y el riesgo de que se perpetuara  por simple inercia la aceleración inflacionaria que provocó la unificación cambiaria y el reajuste de precios relativos: prefirió ser muy conservador en materia de tasas de interés y control monetario. Pero acumulada una experiencia de 12 meses y no siendo descabellado pensar que luego de las elecciones el gobierno deberá lanzar un plan más ambicioso de estabilización y desarrollo, vale la pena repensar el esquema de estabilización a la luz de la comparación que permiten los gráficos presentados en este informe.

De paso reitero mi recomendación a las autoridades del Banco Central desde que escribí “Camino a la Estabilidad”: estudien la experiencia monetaria de Perú y consulten a las autoridades del Banco Central de aquel país sobre cómo controlan la expansión del crédito interno, tanto en soles como en dólares y cómo logran mantener estable el tipo de cambio sol/dólar sin perder flexibilidad cambiaria y sin altas tasas de interés. No se confundan con la experiencia de Chile, México y Colombia, porque esas economías nunca estuvieron dolarizadas, ni de hecho ni de derecho. No cometan el error de Brasil de basar toda su estrategia estabilizadora en el mantenimiento de muy altas tasas reales de interés.

Y si quieren que la economía crezca vigorosamente, enderecen a ese objetivo las políticas no monetarias. Lo máximo que se le puede pedir a la política monetaria  es que no acentúe las tendencias recesivas, pero es ilusorio pensar que la estabilización provocará por sí sola crecimiento económico. Para que la economía crezca vigorosamente se necesitan profundas transformaciones estructurales, comenzando por la reforma fiscal y del Estado, la eliminación de regulaciones ineficientes, la buena regulación de la economía cuando los mercados no resuelven bien los problemas de asignación de recursos y, necesariamente, la apertura equilibrada de la economía. A esto me refiero cuando digo que lo que se necesita es un plan de estabilización y desarrollo y no sólo una buena estrategia estabilizadora. 

Domingo Cavallo
Fuente: www.cavallo.com.ar

Los ajustes fiscales siempre causan sufrimiento a mucha gente. Por eso a cualquier gobierno se le hace políticamente difícil llevar a cabo la reducción del gasto público como porcentaje del ingreso nacional y eliminar el déficit fiscal.

 

En el mes de mayo comencé a señalar que la inflación relevante estaba bajando. Denomino “inflación relevante” a la que no depende de decisiones administrativas sobre precios regulados sino que se determina en los mercados libres de bienes y servicios.

 

En materia de precios de bienes y servicios públicos, la discusión relevante no es entre shock o gradualismo. Pasar de un ajuste completo a un ajuste gradual sólo hará que sea más difícil quebrar la inflación inercial.

 

Es imposible estabilizar si antes no se normaliza el funcionamiento de los mercados eliminando, simultáneamente, subsidios e impuestos distorsivos y regulaciones anti-productivas.

Para responder esta pregunta es necesario examinar la sensibilidad relativa de la tasa de inflación y del tipo de cambio a la política monetaria.

Es bien conocido que cuando se parte de una situación de alta inflación provocada por grandes déficits fiscales y persistente expansión monetaria, el impacto inicial de la contracción monetaria necesaria para estabilizar la economía es estanflacionario. Aquí y en cualquier país del mundo.

El Banco Central tiene muy buenas intenciones en materia de inflación, pero no dispone aún de las herramientas adecuadas para lograr las metas que se propone. Paso a explicar las razones.

Estoy en los Estados Unidos y he tenido reuniones con gente interesada en invertir en Argentina. Sus dudas se pueden resumir en tres interrogantes claves:

 

Fundado el 4 de agosto de 2003

Top
We use cookies to improve our website. By continuing to use this website, you are giving consent to cookies being used. More details…