Sábado, 29 Diciembre 2018 00:00

"En Wall Street dan por descontada la reelección de Macri"

Escrito por  Marcia Dell´Oca
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"En 2020, el FMI va a pedir un nuevo ajuste, no va a alcanzar con recortar subsidios, van a tener que ir al hueso", afirmó el economista Rodrigo Álvarez.

Los fondos de inversión internacionales están preocupados por la capacidad de repago de la deuda argentina, eso no es ninguna novedad y se ve clarito en el riesgo país. Sin embargo, confían ciegamente en que Macri podrá ser reelecto y encarar las reformas estructurales que el Fondo Monetario le pedirá al Gobierno a partir de 2020.

Esta es la impresión de Rodrigo Álvarez, economista y CEO de la consultora Analytica, que viajó a Nueva York a entrevistarse con los principales tenedores de bonos nacionales. A su regreso, accedió a compartir con LPO sus percepciones y los temores de los fondos a puertas cerradas.

¿Por qué los economistas quedaron tan lejos en sus previsiones de 2018 de lo que terminó pasando en la realidad?

Los economistas tenemos información acotada y hacemos un análisis de los escenarios más probables. Y en estos escenarios obviamente se van cambiando variables a un ritmo que este año mostró que puede ser mucho más acelerado que lo que proyectamos. Se puede intuir de qué manera va a reaccionar el Gobierno, pero no se puede saber por adelantado, entonces lo que haces es trazar trayectorias y dinámicas sobre distintos focos de riesgo que este año, por ejemplo, quedaron muy plasmados en la primera corrida cambiaria.

Un contexto internacional en el que se retira la disponibilidad de financiamiento para países emergentes en un momento en el que la Argentina venía acumulando un número importante de activos domésticos en manos de inversores externos y sin ningún tipo de regulación del mercado de capitales y con una política de intervención del Banco Central muy errática.

Encima de eso, el Gobierno tuvo sus idas y vueltas. Por eso nosotros trabajamos con nuestros clientes en valizar trayectorias posibles, pero obviamente ellos quieren saber cuánto va a estar el dólar de acá a un año y no tenemos la bola de cristal. Lo que sí podemos hacer es pensar en escenarios posibles con determinado nivel de probabilidad de ocurrencia teniendo en cuenta que hay determinadas dinámicas que no son factibles.

Si me preguntan si la Argentina va a un proceso de crecimiento agresivo, la verdad que no. Queda por discutir si vamos a un escenario de estabilidad o contracción. También sabemos que no vamos a volver a un proceso de apreciación del tipo de cambio.

¿Cuáles son los escenarios que se descartan?

Y si me preguntan si la Argentina va entrar en un proceso de crecimiento agresivo, la verdad es que no. Después podemos discutir si vamos a un escenario de estabilidad o de contracción. ¿La Argentina va a un proceso de apreciación del tipo de cambio como el que supimos tener? No, tampoco.

Y esto lo podemos sostener a partir de pensar en una trilogía de elementos que van a estar jugando y el año que viene es claramente un año bisagra en el que confluyen una serie de elementos que hace tiempo no veíamos interactuar: un contexto internacional súper volátil con una puja entre una potencia establecida como los Estados Unidos y una emergente, que es China, que no se va resolver de un día para el otro y no sabemos cómo va a mutar la guerra comercial, si a una discusión sobre inversión extranjera directa o propiedad intelectual... cuando uno aleja la lente con la que mira el problema lo que observa es que es un proceso mucho más profundo como el que hubo a principios del siglo pasado entre Estados Unidos e Inglaterra.

A esto se le suma un proceso de crecimiento en los Estados Unidos que está llegando a su fin aunque podamos discutir cuánto tiempo más le queda. Y los bancos centrales del mundo saliendo de las fases ultraexpansivas de sus políticas monetarias. Todo esto desemboca en un proceso que las economías emergentes están atravesando con bastante virulencia como lo vimos en Argentina o Turquía.

Pero Argentina terminó con el riesgo país arriba de 800 puntos y Turquía en los 400 puntos básicos. ¿Por qué la virulencia fue tan intensa en nuestro caso?

Porque estos factores de riesgo se insertan en un cambio de régimen del mercado de capitales argentino o de la liberalización de la cuenta capital. Hasta 2015, Argentina era una burbuja que se mantenía relativamente aislada de los shocks externos -y, en este caso no de una manera muy favorable porque la verdad que hubiese sido interesante aprovechar el contexto de tasas bajas para que el país financiara muchos de sus proyectos estructurales de inversión con capital barato, pero no lo hizo- y, a partir de 2016, Argentina convergió en un proceso sin escalas de apertura violenta de la cuenta capital y digna de una economía desarrollada, que nos dejó totalmente expuestos.

Nuestros fundamentals, nuestra idiosincrasia, nuestras instituciones desde el Banco Central hasta la Justicia no están preparadas para este tipo de apertura. Esta apertura sumada a lo anterior y a varias cosas que hicimos mal nosotros desencadena esta exposición a la corrida cambiaria.

Cada salto del tipo de cambio implicó un nuevo seteo de las variables: una nueva aceleración inflacionaria, un golpe en la capacidad de consumo de las familias y un castigo muy fuerte a los "animal spirits" que estimulan la inversión. Todo lo que nos llevó a un proceso recesivo, el segundo factor de riesgo. Luego vino el Fondo y el resto es historia conocida.

Argentina pasó en 2016 de vivir en una burbuja, aislada de los shocks externos, a un proceso sin escalas de apertura violenta de la cuenta capital, digno de una economía desarrollada, que nos dejó totalmente expuestos.

Y el tercer factor de riesgo es el político en esta trilogía de riesgo, que abre un cono de sombra respecto de qué modelo económico vamos a tener hacia adelante. Lo que escapa a la sombra son elementos objetivos como ser que el país tomó mucha deuda externa y el stock de deuda se disparó, la economía en dólares se achicó, lo que genera dudas respecto de la capacidad de pago de la Argentina. Todo este cóctel genera una economía extremadamente volátil. Y todos estos factores se empiezan a cuadrar el año que viene.

Lo detengo acá en dos puntos. Primero, la cuestión institucional. ¿Deberíamos ir a un nuevo cierre de la cuenta capital hasta tanto tener instituciones más desarrolladas y perder el status de mercado emergente? Y segundo, el cierre de la cuenta capital le permitió a Argentina zafar de la crisis financiera mundial de 2008, lo que le confirió cierta reputación. Ahora la apertura se traduce en corridas cambiarias, recesión y se convierte así en mala palabra. ¿Qué tipo de instituciones hacen falta para que la apertura deje de ser mala palabra?

Primero, a la política económica argentina la caracteriza su falta de matices. Elegimos una economía cerrada y eso terminó siendo sinónimo de cepo y tipos de cambios múltiples, lo que son señal de problemas económicos. Obviamente, un giro de 180 grados que lleve al país a una economía totalmente desregulada de un día para el otro con una virulencia tal que el Banco Central se quede sin capacidad de intervención, deja al ciudadano de a pie preso del salto del tipo de cambio.

Entonces, la mala prensa de la palabra "apertura" es producto de una mala praxis: en esto creo que el Gobierno pisó el acelerador demasiado rápido. Penar en llevar la inflación a un dígito en solo tres años fue un diagnóstico muy facilista y esto llevó a las tasas de interés a niveles muy elevados, a que vinieran capitales golondrina. Dejaron muy vulnerable a la Argentina frente a un camino de expectativas de los inversores. Y en esto es que las instituciones tienen su lugar. Y en esto la institución del Banco Central falló.

"Si dura la tasa de interés alta, no dura el ministro"

Argentina necesita un proceso con mayor resguardo en el mercado de capitales, porque si no, los que terminan pagando los costos de los saltos de tipo de cambio son los sectores más relegados. La suba del dólar impacta plenamente en los precios de los alimentos y ahí no hay política social que se banque un proceso recesivo con inflación elevada. Es un combo imposible de gestionar.

Cuando hablo de instituciones me refiero al marco regulatorio, el Banco Central, la capacidad del país de ganar competitividad y ahí entran muchas dimensiones no solo institucionales per se, porque también estamos hablando de la burocracia estatal, de la solidez y profundidad del mercado financiero para fondear proyectos de infraestructura, del mercado laboral.

Sin esto es imposible pensar que la Argentina pueda estar totalmente abierta y sujeta a los vaivenes, porque luego terminamos discutiendo si no es mejor volver al pasado. Lo vimos también con la política fiscal: cuando las medidas no tienen una secuencia ordenada y sustentable en el tiempo, terminás como en el juego de la Oca, retrocediendo muchos más casilleros de los que avanzaste.

Sé que estuvo reunido hace poco con inversores de Wall Street. Volvamos al cóctel de riesgos que delimita el futuro más probable del país. ¿Cómo ven ellos al 2019?

Hace tres semanas viajamos a Nueva York a reunirnos con inversores y nos entrevistamos con los principales fondos -Nomura, Citibank, Merryl Lynch y otros- y me llevé la sensación de que tienen una visión bastante constructiva de la Argentina sobre la base de un gran supuesto: que Macri gana las elecciones.

La primera reflexión es la mirada política. Se asume que Macri es reelecto y después de eso se empieza a analizar la economía. Y la verdad es que, si ese es el escenario, la percepción que uno se lleva es que hay un compromiso muy grande con el país que se ve en la elevadísima exposición a riesgo argentino.

Todos tienen posiciones muy compradas en deuda nacional. Esto los lleva a tener una visión muy constructiva, más allá de que la podamos compartir o no. De todos modos el espacio para colocar nueva deuda antes de las elecciones es prácticamente nulo.

Como suponen que Macri va a ganar las elecciones, desde ahí se plantea una trayectoria -si se quiere voluntarista- de que dado que la Argentina va estar dos años fuera de los mercados de crédito y pagando deuda, la posición técnica de estos fondos les daría espacio para que Argentina vuelva a colocar deuda en los mercados a partir de 2020.

En Wall Street dan por descontado que el FMI va a renegociar los vencimientos programados a partir de 2022, para que sean pagables. Es impensable que el país puede devolverle al Fondo 57 mil millones de dólares en tres años.

El otro gran supuesto, y tal vez el más importante, es que el Fondo Monetario Internacional se va a sentar a renegociar los vencimientos que están programados a partir de 2022 de forma tal de que sean pagables. Es impensable que el país pueda devolverle al FMI los 57.000 millones de dólares de vencimientos de capital en 3 años.

 

Esto se apoya también en la idea de que el Fondo va a acceder sobre la base de un nuevo proceso de consolidación fiscal, un proceso de ajuste de segunda generación a partir de 2020 o lo que yo llamo "el Ajuste 2.0".

 

¿Por qué cree que estos fondos subestiman las posibilidades electorales de otros candidatos?

 

A título personal, creo que lo hacen desde una posición muy visceral. Para ellos, si gana Cristina la probabilidad de default es del 100 por ciento. Le estoy citando textualmente lo que nos dijeron. Es un escenario tan disruptivo que ni siquiera se animan a pensarlo, no se lo quieren imaginar. En ese escenario, el castigo de la posición de portafolio es muy grande.

Es decir que esto influye más en el riesgo país que el hecho de que el gobierno venga sobrecumpliendo la metas fiscales y monetarias.

Una primera reflexión es esa. Su posición en activos argentinos es demasiado grande, todos los inversores quedaron de un solo lado; son pocos los que no tiene deuda argentina y son muchos los que tienen mucha deuda argentina. Así, aunque crean que gana Macri y la deuda y el riesgo país deberían converger a otro nivel más bajo (lo mismo sucede con las acciones), lo cierto es que para los inversores el único elemento de base que aporta información relevante es que se despeje el escenario político.

En el mientras tanto tiene que haber una noticia demasiado buena para mover el amperímetro. Hoy ya está descontado que vamos a cumplir con el déficit cero y hay confianza en el programa monetario. Las dudas no pasan por ahí.

"Si Cristina gana será durísimo para la economía, la salida de capitales será enorme"

Aun así, hay un riesgo -y esta es una preocupación personal- de que algún inversor se ponga más nervioso y empiece a descargar más deuda argentina, que es de alguna forma lo que vimos estos últimos días con la suba del riesgo país. Eso en el corto plazo, la clave del mediano plazo es qué va a pedirnos el FMI para refinanciarnos la deuda.

Días atrás Melconian comentó que uno de los puntos que está estudiando el FMI es la cantidad de dólares que le desembolsa a la gestión Macri, ya que en 2019 hay unos 10.000 millones de dólares que no necesita en moneda extranjera para estar financieramente blindado, sino su equivalente en pesos; y los pasa a 2020 para ser más ecuánimes en la distribución del Acuerdo Stand-by.

Y el programa financiero que presentó Bausili esta semana hace hincapié en la colocación de deuda en pesos en el mercado local. ¿Hay espacio para que el país empiece a suavizar su curva de desembolsos y vaya despejando el riesgo de default en 2020, antes de empezar a discutir la renegociación de los vencimientos a partir de 2023?

Coincido. En la medida en que sea posible, me parece muy interesante. En nuestro cálculo sobran unos 9.000 millones de dólares en 2019, pero la posibilidad de postergar desembolsos con financiamiento local va a depender de cómo se comporte el mercado de cambios el año que viene.

Con esta política monetaria, las chances de no tener otra corrida son altas porque con estas tasas estamos en la paz del cementerio, la economía ya está tan ahogada y además tenés 9.000 millones para vender que el poder de fuego es muy alto. Pero no deja de ser un año electoral y la gente y los inversores tratan de resguardarse vía fuga de capitales.

La cuestión de fondo es que con una carga estable de 3% del PBI de intereses de deuda, el FMI no nos va a pedir equilibrio primario, sino financiero. O sea cubrir esa carga de intereses, dado el stock de deuda. Es el objetivo del "33". 3 puntos porcentuales de superávit primario para cubrir intereses y que la deuda no siga creciendo; y 3 puntos de superávit de cuenta corriente.

El primero es un problema porque se viene el Ajuste 2.0 en el 2020 en el que van a tener que ir al hueso porque ya no va a bastar con recortar subsidios y va a ser el corset del Fondo Monetario el que marque el objetivo, que no sabemos a priori cuál es, pero va estar en línea con las reformas que siempre pide el FMI. El segundo problema es que el superávit lo lográs en pesos, pero los intereses los tenés que cubrir con dólares. Y los dólares los conseguís con superávit de la cuenta corriente. Y la mejora de la cuenta corriente la estamos logrando de la peor manera: la economía demanda menos dólares por el proceso recesivo.

La deuda externa creció USD 37.400 millones y los intereses se dispararon un 63%

Si el Gobierno logra guardarse unos dólares, lograr la consolidación fiscal y muestre señales de ir por un buen camino con el Fondo -y esto es lo que dicen los inversores- en 2020 va ha haber una ventana para colocar entre 5.000 y 10.000 millones de dólares. Este es mejor escenario y es posible porque luego de dos años fuera de los mercados, va a haber espacio en las caretas de los fondos de inversión. Es decir que hasta no avanzar en la consolidación fiscal, el sesgo de la política seguirá siendo recesivo.

¿Cómo se encara una elección prometiendo recesión y más ajuste y "al hueso" hasta 2020? ¿Y cómo se sostiene políticamente un Gobierno en ese escenario?

Con alianzas para incrementar la masa crítica. La va necesitar. Lo peor que podríamos ver es que, si el Gobierno gana las elecciones, se cierre aún más sobre sí mismo y piense que tiene el camino despejado para implementar las reformas. Me parece que hay que buscar ampliar los apoyos porque las reformas y los desafíos que tiene la Argentina después de 2020 son importantes.

No solo el FMI, el inversor también va a pedir algún avance en materia de flexibilización del mercado laboral y va a discutir la presión fiscal. Va a ser un marco político tensionante, pero podría hacerse con estabilidad nominal, sin sobresaltos cambiarios ni inflacionarios como los de 2018. Pero va a seguir siendo una economía que no se expande.

Si yo en mi casa me quedo sin ingresos, es obvio que primero decida recortar gastos y ajustarme el cinturón; pero también es necesario que me las ingenie para conseguir un nuevo trabajo u otra fuente de ingresos. Y en Argentina estamos discutiendo la primera parte. ¿Qué posibilidades de crecimiento genuino de la economía hay? ¿Con este corset qué espacio hay para que la economía vuelva a expandirse y no se quede en el rebote?

Creo que gane quien gane, el foco de la política económica tiene que ser el crecimiento porque estamos muy encorsetados. El país cambió las condicionalidades del mercado por las del FMI. Para crecer, necesitamos acuerdos políticos que empiecen a despejar dudas y aspectos concretos de la competitividad.

La salida de la Argentina necesariamente pasa por un boom de exportaciones. Como no hay un escenario de disparada de los precios de los commodities, la verdad es que va a ser un proceso lento. En cantidades el país no viene teniendo una buena performance exportadora. Y las medidas que se tomaron de urgencia para juntar recursos, de alguna forma, terminaron esmerilando a los sectores que despejarían muchas de las restricciones. Poner retenciones es ir en contra.

Tenemos una economía compleja y lo cierto es que los avances que hubo, que los hubo, no fueron los suficientes como para dejar atrás décadas de retrocesos y no se hicieron bien las cosas. Entonces tenemos que pensar en un proceso maratónico para poner a la Argentina en otro nivel de productividad. El shock cambiario, si bien se va diluyendo, genera un poco de oxígeno para los exportadores. Creo que ahí el Gobierno tiene que reaccionar de manera más heterodoxa.

En algún punto, lo que vemos muchas veces es que la ideología del Gobierno hace que terminen teniendo dosis de heterodoxia. Pero tal vez demasiado tarde y demasiado poco. Hay sectores que con la devaluación mejoran, pero al nuevo vector de precios hay otras variables que las obstaculizan como la baja disponibilidad de crédito y el altísimo costo de fondeo. Y acá de donde me parece que el Gobierno tiene que bajar al llano más rápidamente y entender que una pyme no puede sustituir crédito en pesos por crédito en dólares. La teoría dice que un agente debería sustituirlo, pero en la realidad no existe esa oferta de fondos.

En el escenario Cristina, el objetivo del ajuste fiscal también va a estar, pero vas a tener un problema adicional: al inversor, lo veo descargando mucha deuda argentina y saliendo agresivamente del país, lo que afecta al dólar. Para el mercado financiero, Cristina no es garantía de nada, todo lo contrario.

Entonces lo que se termina haciendo es castigando la cadena de pagos y afectando el empleo y los indicadores de pobreza en última instancia. Ahí faltan reflejos para responder. En este momento de transición, el Gobierno debiera estar mucho más activo generando para los exportadores medidas concretas. Concretas, porque hay muchas mesas de diálogo, pero a principio de cada mes la pyme tiene que pagar los sueldos y necesita descontar un cheque y hoy la ganancia económica no justifica de ninguna forma el costo financiero. Y estamos hace muchos meses con esta realidad y hasta que llegan medidas interesantes como el acceso de las pymes al mercado de capitales, muchas empresas no cruzan el río. Veo en algunos funcionarios como Sica y Frigerio esa voluntad de respuesta y pragmatismo, pero deberían tener más peso.

Volviendo a su pregunta, en 2019 la economía no nos va a despeinar y en adelante por el corset, tampoco. En el mejor de los casos, a lo que podemos aspirar es a salir del serrucho. No hay nada sobre lo que catapultarse. Los grandes stocks ya los consumimos.

El Gobierno tenía una única bala de plata que era el bajo ratio de endeudamiento para apalancar la economía y utilizar el endeudamiento y ya la utilizó. Lo que tenemos es una economía que a algunas variables ya las devolvió a un nivel más normal. El 5% del PBI de déficit de cuenta corriente que era una bomba de tiempo ya no está, las tarifas ya son más racionales, pero sea quien sea el Gobierno que venga no va a poder romper con el Fondo ni tiene grandes stocks a los que echar mano y no tiene otros elementos para sacar de la galera.

¿Con esto sugiere que un nuevo gobierno de Cristina no va ser tan distinto del de Macri?

Creo que en el escenario Cristina, van a persistir las restricciones a la política monetaria y a la política fiscal y no va a poder romper con el Fondo. ¿Qué tienen de distintos entonces el escenario Cristina y el escenario Macri? En el escenario Macri, sabemos que el gobierno va a seguir avanzando en el proceso de consolidación fiscal del

"No podemos seguir viviendo de prestado", slogan deseable desde el punto de vista comunicacional, pero en la práctica de la economía real es recesivo. Y, en el caso de Cristina, el objetivo del ajuste fiscal también va a estar, pero vas a tener un problema adicional: esa estabilidad nominal de la política ordenada del Banco Central que no genere saltos en el dólar no la veo.

Al inversor, en especial al de afuera, yo lo veo descargando mucha deuda argentina y saliendo agresivamente del país. Como le decía antes, para el mercado financiero, Cristina no es garantía de nada, todo lo contrario. Lo que veo es una restricción al mercado de capitales mucho más fuerte, pero no que declare el default.

Marcia Dell´Oca

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