Sábado, 20 Junio 2020 21:00

¿Maniobrando sin rumbo? - Por Marina Dal Poggetto

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Arreglar la deuda es condición necesaria para evitar un descalabro mayor. Pero requiere un programa de estabilización de mediano plazo y uno de coordinación en el corto plazo.

 

Una vez que se desinfló el pico de contagios, que apenas dos meses antes colapsó los sistemas de salud del mundo desarrollado, las cuarentenas empezaron a levantarse y las economías a encenderse más rápido que lo pensado.

A contramano, los contagios comienzan a crecer en forma vertiginosa en el mundo en desarrollo, lo que complica levantar el confinamiento y alarga la agonía de la economía real.

Argentina enfrenta una aceleración de los contagios en el AMBA, con epicentro en los barrios más pobres, cuando arranca una nueva etapa de la cuarentena.

Los indicadores de actividad muestran, al igual que en el resto del mundo, la virulencia del daño en el nivel de actividad. Pero la decisión de extender las restricciones para limitar los contagios genera una escalada en los costos económicos, que empiezan a diferenciarse de lo observado en el resto del mundo, no sólo por la extensión de la cuarentena, sino por la menor capacidad de reacción eficaz de la política fiscal y monetaria en un país sin ahorros, sin crédito y sin moneda.

Al descomponer la caída que relevó en marzo el estimador mensual de la actividad económica (Emae) –cayó 11,5 por ciento–, a partir de Google Mobility Report, vemos que la economía habría caído casi 40% interanual en los últimos 10 días de ese mes (durante la fase 1).

Si se proyecta ese arrastre y se considera la apertura gradual que ya se fue dando (fase 3 en el AMBA y fase 4 en el resto del país), calculamos un segundo trimestre que cae, en promedio, 18% interanual.

Aun pensando en una normalización de la economía a partir de julio, la retracción promedio en el año va a estar cercana a los dos dígitos, lo que dejará un arrastre estadístico en torno de tres o cuatro por ciento para 2021.

Si bien el rebote se empieza a producir sólo como consecuencia del levantamiento de las restricciones, la capacidad para empezar a crecer va a estar asociada, además, a la forma en la que el país logre estabilizar la demanda de pesos frente a la enorme inyección monetaria de los próximos meses para financiar un agujero fiscal –se ubicaría este año entre seis y siete por ciento del producto interno bruto (PIB)– y evitar así una disparada inflacionaria.

Por lo pronto, la inflación está contenida detrás de un aumento en la demanda de pesos precautoria y anclada en tarifas que no suben, precios que “no están” mientras la oferta se mantenga restringida, una puja distributiva contenida y controles de valores férreos que no permiten el traslado de los mayores costos.

Pero una golondrina no hace verano y no luce que el 1,5% que arrojó el índice de precios al consumidor (IPC) en abril, repetido en mayo, se sostenga en el tiempo una vez que las restricciones empiecen a aflojar, con un ritmo de devaluación del dólar oficial (crawling al 2,7% mensual) presionado por una brecha cambiaria en la zona del 60%.

La carrera del dólar

Los intentos por contener la dinámica de esa brecha (restricciones al acceso o ventas de bonos contra pesos) funcionaron en el corto plazo. Lo mismo pasó con el esfuerzo para frenar la sangría de reservas, limitando el acceso al mercado único libre de cambios a aquellas personas jurídicas que cancelaron deuda comercial o tienen dólares en el exterior.

El dólar "contado con liquidación" bajó más de 10 pesos desde los máximos, el Banco Central volvió a comprar casi mil millones de dólares en los últimos 11 días y las reservas netas retornaron a un nivel por arriba de los siete mil millones de dólares.

Pero esto ocurre a costa de que los importadores empiecen a valuar los stocks al dólar marginal, lo que genera faltante de precios en la economía en la mayor parte de productos e insumos importados que, de no destrabarse la operatoria, empezarían a filtrarse sobre los valores finales o podrían provocar desabastecimiento si las trabas conviven con restricciones al aumento de precios.

Esta dinámica financiera coexiste con la saga de la deuda, que se sigue prolongando. Al cierre de este informe, el Gobierno estaba próximo a extender una semana más el plazo para enmendar la propuesta formal del canje en la SEC (Comisión de Bolsa y Valores de Estados Unidos), sin haber alcanzado aún un acuerdo que permita acercar las mayorías establecidas.

De un lado, valuada a 10% de exit yield, el valor presente neto promedio que ofrece el Gobierno asciende a 50 dólares, 53 cuando se incluyen los cupones corridos y el "cupón de las exportaciones", es decir, de 10 a 13 dólares más que la propuesta original.

Del otro lado, las demandas de los acreedores, presentadas el miércoles a última hora luego de que vencieron los acuerdos de confidencialidad, se dividen en dos:

El grupo ACC. Es el más chico en términos de magnitud. Su planteo asciende a 52,5 dólares, una diferencia poco significativa si se tiene en cuenta que el pago de los intereses adeudados se subsanaría de una forma muy similar a la que propuso el Gobierno.

Grupo Ad Hoc y Exchange Bondholder Group. Presentó una propuesta cuyo valor presente asciende a 56,5 dólares, sumado a un bono que devolvería los intereses adeudados y no pagados hasta 2023, una reducción de siete años respecto de la que propone el Gobierno.

En este último caso, incluyen también el pedido de respetar el indenture 2005 en el caso del canje de los bonos emitidos para salir del default de 2001, y extenderlo a los bonos que se entreguen por los globales.

Esto último parece lo más difícil de zanjar, aunque también es cierto que, en la última semana, para limitar la presión sobre la brecha cambiaria que estaba generando el vencimiento del Bopomo (bono en pesos en manos de un fondo extranjero), el Gobierno accedió a algo que parecía inviable: ofrecer un bono en dólares.

Arreglar la deuda es condición necesaria para evitar un descalabro mayor de la economía, pero requiere que esté inmersa en un programa de estabilización a mediano plazo y en un manejo coordinado del corto plazo, que hoy no se vislumbra.

Ciertamente, no ayudan los anuncios de la semana pasada en torno de la expropiación de Vicentin ni la discusión sobre la "propiedad" de los aviones de Latam, luego de que la empresa decidió dejar de operar en el país frente a la inflexibilidad sindical en un sector directamente afectado por la pandemia.

Marina Dal Poggetto
Directora ejecutiva de Eco Go Consultores
Colaboró Juan Paolicchi, analista de Eco Go

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