Sábado, 29 Agosto 2020 21:00

Retrasando las consecuencias del financiamiento - Por Iván Cachanosky

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Está claro que la Pandemia alteró la realidad del gobierno. De un déficit primario heredado del 0,4% del PBI en 2019, se pasará a finales de año a uno del orden del 7% del PBI o más. Son magnitudes críticas insostenibles en el tiempo.

 

Sin embargo, el gobierno afirmó que el financiamiento al Tesoro es producto de transferencias de dividendos del Banco Central. Nada más alejado de la realidad. No hubo tales ganancias, por lo que es imposible que éstas hayan sido transferidas. Lo único que hubo fue contabilidad creativa en el balance del BCRA para reflejar ganancias inexistentes (revalorizando activos externos devaluando la moneda local o contabilizando bonos del Tesoro a valor técnico en lugar de a valor de mercado, mucho más bajo). Lo cierto es que, desde que asumió el gobierno de Alberto Fernández, el financiamiento al Tesoro Nacional alcanzó los $1.632.000 con datos acumulados al 18 de agosto. Pero ¿cómo se está financiando?

Básicamente, en el contexto actual, los recursos que le transfiere el BCRA surgen de tres fuentes. En primer lugar, la emisión monetaria directa. En este caso, las consecuencias sobre el BCRA son directas ya que implicaría que la entidad se descapitaliza volviéndose insolvente. Además, el impacto en la inflación es mucho más inmediato. No obstante, no es lo que estaría ocurriendo ya que lo enviado al gobierno no surge totalmente de emisión monetaria.

Otra opción es financiar al Tesoro a través de la venta de Reservas Internacionales, dándole pesos al gobierno. Dado el bajo nivel de las mismas, no es la principal fuente para financiar al Tesoro en el contexto actual. Finalmente, a través de la deuda remunerada que otorga el BCRA. Este último caso es el que está utilizando en gran medida el gobierno. A pesar de que la deuda remunerada se ha expandido y contraído, su protagonismo en el financiamiento al Tesoro ha sido mayúsculo, reemplazando de esta manera al financiamiento vía emisión monetaria. Con esto, el gobierno logra que los efectos de la inflación no se evidencien en lo inmediato. Esto no quiere decir que este tipo de financiamiento esté exento de consecuencias. La deuda remunerada es equivalente a emisión futura y, por lo tanto, a una mayor inflación futura. En este marco, del financiamiento acumulado a agosto, alrededor de un 90% ha sido financiado con deuda remunerada, mientras que el remanente lo ha sido principalmente por emisión monetaria. En concreto, lo que se está haciendo es, patear el problema para adelante.

La situación se agrava cuando el stock de la deuda remunerada comienza a crecer demasiado, tal como sucedió en el 2018 durante la gestión de Federico Sturzenegger, donde se terminó emitiendo fuertemente sólo para pagar intereses y, luego, el descalabro se agravó al tener que hacerlo también para abonar vencimientos de capital. Ese riesgo vuelve a estar latente en la situación actual. Con datos al 18 de agosto, los pasivos remunerados representan (en promedio) el 102,2% de la base monetaria. En otras palabras, el stock de Leliqs y Pases Pasivos equivalen a una base monetaria entera. Más aún, tomando el último dato de agosto, los pasivos remunerados se elevan a casi el 110% de la base monetaria, no tan lejos del pico de 126,4% alcanzado en marzo del 2018 durante la gestión de Sturzenegger.

Por el momento el gobierno se las ingenia para recibir financiamiento sin asumir el costo en el corto plazo. Sin embargo, los desequilibrios macroeconómicos continúan y la amenaza de sus consecuencias continúa latente. No es factible continuar con esta estrategia por mucho tiempo más sin que las consecuencias en la inflación comiencen a evidenciarse. Por supuesto, a esto se le debe sumar todavía el resto de los problemas económicos con los que cuenta Argentina hace varios años, tales como, estancamiento económico, pobreza, alta presión al dólar con bajo nivel de reservas internacionales, baja competitividad, desempleo, entre otros. La salida de la pandemia no elimina los problemas preexistentes a la misma, que continúan latentes y esperando solución.


Iván Cachanosky
Economista Jefe de la Fundación Libertad y Progreso

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