Domingo, 07 Noviembre 2021 12:22

Vuelve el “Plan Licuadora”: habrá que evitar que la incertidumbre se transforme en pánico - Por Enrique Szewach

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En ausencia de un programa creíble y bien ejecutado, el único ajuste es el peor de todos, el inflacionario

En la Argentina, existen tres contextos de demanda de dólares para atesoramiento: tranquilidad, incertidumbre y pánico.

Cada uno de esos escenarios se refleja en la magnitud de reservas que vende el Banco Central –cuando el régimen cambiario es de mercado único de cambios y el Banco Central participa de ese mercado- o en el precio de los dólares “libres”, cuando el acceso a los dólares oficiales está limitado.

En este momento, estando fuertemente restringido, en general, el acceso al mercado del dólar oficial, la demanda de dólares se refleja en el precio de los dólares libres y el escenario al que corresponde dicho precio es el de “incertidumbre”, todavía algo lejos del “pánico”.

¿Cuál es el origen de dicha incertidumbre?

Básicamente, las dudas respecto de cómo quedará el mapa de poder de la coalición gobernante, después de las elecciones de medio término del 14 de noviembre y, dado ese mapa, cómo continúa el “plan” económico, a partir de ese nuevo mapa de poder.

Como les mencionara la semana pasada, desde esta columna, dicho plan no tiene más remedio que incluir un acuerdo con el FMI que nos libere de un default y sus nefastas consecuencias a partir de marzo del 2022.

Pero tener un acuerdo con el Fondo implica que el plan en cuestión contemple alguna reducción gradual del déficit fiscal, y una definición en torno al régimen cambiario para reemplazar a la maraña de restricciones y regulaciones que se fueron sumando día a día, en los últimos dos años.

Régimen cambiario que urge redefinir, además, si el contexto global no incluye un nuevo Loto con el precio de la soja, sabiendo que tampoco existirá otro aporte extraordinario de capital (DEGS) por parte del FMI, como pasó este año.

Pero ninguna reformulación ordenada del régimen cambiario puede hacerse sin reducir sustancialmente la emisión del Banco Central, sea para financiar directamente al Tesoro, sea para financiarlo indirectamente, emitiendo pesos para cancelar la deuda en Leliqs, o para pagar los intereses de dichos instrumentos.

Dicho sea de paso, el argumento que usa el Ministerio de Economía de que cuando coloca deuda nueva en el mercado de capitales, para financiar el déficit, reduce la emisión de nuevos pesos, es hacerse trampa en el solitario.

En efecto, el “mercado de capitales” no tiene la plata en una lata en la cocina, si no que su dinero está depositado de alguna forma en el sistema financiero, el que, a su vez, lo coloca en instrumentos de deuda del Banco Central. Cuando el inversor decide aumentar su tenencia de deuda del Tesoro, lo que hace es retirar el depósito del Banco. Y el Banco, para devolverlo, cancela Leliqs en el Banco Central. Es decir, el Banco Central emite pesos para que el banco pueda devolvérselos al inversor, que se los da al Tesoro, a cambio de un instrumento de deuda. Al final del día, hubo emisión para comprar ese instrumento, aunque no figure en la contabilidad del Banco Central como emisión para financiar al Tesoro, si no que figura como emisión para cancelar Leliqs. Si quieren llamarlo Pepe, no hay problema, pero es emisión. Emisión que vuelve al circuito, porque cuando el gobierno recibe los pesos a cambio de deuda, paga gasto público, porque tiene déficit fiscal. Dinero que vuelve a los bancos y que se transforma, en parte, en nuevas Leliqs.

Dicho de otra forma, hay un stock de deuda del Gobierno que se renueva a cada vencimiento y que aumenta para financiar el déficit fiscal total. Y luego hay aumento del stock de deuda del Banco Central que se incrementa cuando los pesos del déficit van al sector privado como pago de gasto público y el Banco Central intenta sacar esos pesos de la circulación, para evitar que se vayan a comprar dólares o bienes, presionando sobre la brecha y la tasa de inflación. Cuando toda esta vuelta termina, hay más deuda pública en el Tesoro y hay más deuda contra el sistema financiero en el Banco Central.

Y como no hay dólares en las reservas, ni un programa serio y creíble para generar ingreso de capitales y recomponer el activo del balance del Banco Central, como no hay un verdadero cambio de régimen, la forma de “solucionar” el problema de esta pelota de pesos estacionados es… licuando el pasivo. Y la única forma de reducir el déficit fiscal es licuando el gasto.

Pero, obviamente, los rivales también juegan.

La licuación de la deuda del Banco Central es licuación de los depósitos en pesos. Por lo tanto, los ahorristas tratan de protegerse comprando dólares, y los que venden los dólares, porque necesitan cancelar compromisos en pesos, se los venden más caros. Por su parte, quienes compran deuda del Tesoro, para evitar la licuación, compran más deuda indexada, o atada al dólar. Se hace, entonces, más difícil licuar deuda pública, mientras se presiona sobre el precio del dólar libre, con la tasa de interés negativa para licuar la deuda del Banco Central.

En otras palabras, en ausencia de un programa creíble y bien diseñado y ejecutado, el único ajuste es el peor de todos, el inflacionario.

Finalmente, como el Banco Central no tiene reservas y depende exclusivamente del flujo del Balance Comercial, no se puede dar el lujo de mantener una brecha del 100%, porque eso genera menor liquidación de exportaciones en el mercado oficial y mayor demanda para pago de importaciones en el mismo mercado. Entonces, seguramente, tendrá que mejorar el precio del dólar oficial, para que empiece a recuperar el atraso de estos meses, aunque corre el riesgo de no achicar la brecha, y que el mecanismo de licuación siga presionando sobre el precio de los dólares libres, a menos que pueda reducir las restricciones o termine explicitando un doble mercado oficial como paso previo a la unificación.

El precio del dólar tiene que aumentar por encima de la tasa de inflación y, a su vez, la tasa de inflación tiene que estar por encima del aumento nominal del gasto público y por encima del valor la tasa de interés en pesos de las Leliqs, es decir de la tasa de interés que remunera los depósitos. ¡Y todo esto metido en un acuerdo con el FMI!

En síntesis, en el mejor de los casos, tenemos que repetir en el 2022 el programa del primer semestre del 2021, interrumpido por la campaña electoral, pero estabilizando la licuación y no acelerándola.

Como puede apreciarse, después del interregno del Plan Platita, vuelve el Plan Licuadora.

La clave, insisto, es lograr que dicho plan puede hacerse en forma “controlada” y sin espiralizar, con cierto poder político detrás y un difícil acuerdo con el FMI.

Por ahora, eso es “incertidumbre”, esperemos que no pase a “pánico”.

Enrique Szewach

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