Martes, 07 Diciembre 2021 12:20

El gobierno podría conseguir que la inflación no supere el 60% anual, pero peores resultados no están descartados – Por Domingo Cavallo

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Los indicadores convencionales de la coyuntura económica no parecen justificar el creciente malhumor social que condujo al fuerte retroceso electoral del gobierno. 

La inflación termina el año a un nivel algo inferior que en el año 2019 y la gran caída en el nivel de actividad económica del año 2020, causado por la pandemia y el controvertido manejo que hizo de ella el gobierno, se ha recuperado en una proporción que nadie presagiaba. 

Adicionalmente, la inflación, al menos la que miden los índices basados en los precios de ventas online de los supermercados, ha tendido a bajar durante noviembre y de no mediar ajustes cambiarios bruscos o aumentos de precios regulados decididos por el gobierno, algo que difícilmente ocurrirá antes del nuevo año, la inflación seguirá siendo relativamente baja durante diciembre

La causa del malhumor social, particularmente el de la clase media y de los sectores empresarios, amén del decepcionante estilo político anti republicano del gobierno de Fernández y Cristina, debe buscarse en el mal funcionamiento del mercado cambiario y de prácticamente todos los mercados de la economía, en la gran incertidumbre hacia el futuro que la falta de crédito interno y externo plantea a todos los emprendedores y en el temor de que una gran disparada del dólar en el mercado oficial, unido a un tarifazo, desate un clima como el del Rodrigazo de 1975.

Descartada la posibilidad de que el actual gobierno plantee la reorganización institucional de la economía que permitiría conquistar la estabilidad y poner en marcha un proceso sostenible de crecimiento capaz de crear empleo de alta calidad, reducir la pobreza, la informalidad y la desocupación, es por lo menos posible que el gobierno logre transitar los dos próximos años sin una explosión inflacionaria. Esa es la alternativa que trataré de explorar en esta nota.

Para que se avente el riesgo de descontrol inflacionario la clave está en un reordenamiento del mercado cambiario que remueva del horizonte el riesgo de un salto devaluatorio importante y permita el realineamiento de los precios relativos, en particular de las tarifas de los servicios públicos y de los precios controlados por el gobierno.

Si con una tasa de inflación de alrededor del 60% anual, que ciertamente no va a permitir ni el aumento del empleo formal ni la disminución de la pobreza, el gobierno logra mantener la paz social, es posible que se evite una hiperinflación antes de las elecciones presidenciales de 2023.

La cuestión clave para discernir si será posible evitar la hiperinflación en la transición del gobierno actual al que lo suceda en diciembre de 2023, como no se la pudo evitar en la transición del gobierno de Alfonsín a Menem en 1989, pasa por las ideas que predominen en la discusión entre partidarios de la dolarización voluntaria y de la desdolarización compulsiva.

Si predomina la idea de que es conveniente permitir la dolarización voluntaria y se habilita el funcionamiento de un mercado cambiario totalmente libre para todo tipo de transacciones financieras, para el turismo y el atesoramiento, se podrá evitar la hiperinflación, porque la brecha cambiaria podrá mantenerse acotada con un manejo realista de las tasas de interés en pesos.

Si, por el contrario, predomina la idea de la des-dolarización compulsiva y se acentúa el cepo cambiario, extendiéndolo a las transacciones del contado con liquidación, dejando  además que comience a cundir la sospecha de que en algún momento el gobierno avanzará hacia la pesificación compulsiva de los 15 mil millones de dólares que aún mantiene el sector privado depositados en el sistema bancario, la hiperinflación se producirá por una corrida contra esos depósitos y un aumento extremo de la cotización del dólar en el mercado paralelo.

El necesario reordenamiento cambiario

El actual sistema de cepo cambiario cada vez más duro y transacciones financieras a través del Contado con Liquidación (CCL), está demostrando creciente dificultades de manejo.

Inicialmente el cepo permitía gran número de operaciones de compra de dólares para atesoramiento y para pagos de servicios turísticos en el exterior. El cepo se fue endureciendo, primero con una fuerte limitación a la compra para atesoramiento, luego con la aplicación de un impuesto a los dólares comprados para turismo en el exterior y, últimamente, con la prohibición de que los gastos en dólares para turismo puedan ser financiados por los bancos a través del pago en cuotas con tarjetas de crédito.

Las transacciones financiaras CCL consisten en la compra con fondos radicados en el exterior de bonos en dólares y venta de los mismos bonos en pesos-para ingresar divisas- y la compra en pesos de bonos en dólares para luego venderlos en dólares radicados en el exterior-para sacar divisas del país-. Utilizar el CCL se necesita cierto grado de sofisticación financiera. Por esta razón, el sistema de CCL no es eficiente para el público en general, que, al no poder acceder al mercado oficial para atesoramiento o turismo, cuando necesita de hacerse de dólares para esos fines, termina comprándolos en el mercado paralelo. Lo mismo cuando necesita vender sus dólares, aunque sean blancos, los termina vendiendo en el mercado paralelo.

Estas dificultades se podrían superar con un desdoblamiento explícito y claro del mercado cambiario. Debería transformarse al actual mercado oficial en un mercado comercial, es decir para importaciones y exportaciones y pagos de servicios financieros por préstamos ingresados en el pasado por el mercado oficial. Simultáneamente debería habilitarse el funcionamiento legal de un mercado cambiario libre para todo otro tipo de transacciones.

En el segmento libre del mercado podrán comprar dólares quienes quieran ahorrar en esa moneda, quienes quieran viajar o hacer turismo en el exterior y para cualquier otro tipo de pagos externos. Quienes vengan a hacer turismo o viajen a nuestro país, podrán vender sus dólares en este mercado, lo mismo que quienes decidan ingresar capitales, sea por acceso privado al financiamiento externo o por inversiones directas,

Con el desdoblamiento no desaparecerá la brecha entre los dos precios del dólar, pero es muy probable que esa brecha resulte menor a la brecha que existe actualmente entre el precio del dólar en el mercado oficial y el precio en los mercados pseudo libres (CCL y Bolsa). La razón por la que la brecha podría ser menor radica en que la existencia de un mercado legal y libre facilitará la entrada de dólares para el financiamiento del sector privado y para la inversión directa.

La existencia de la brecha seguirá siendo un problema hasta que puedan reunificarse ambos mercados. Pero esto recién podrá ocurrir, cuando la brecha se haya reducido significativamente. Por lo tanto, una preocupación permanente de las autoridades económicas será la magnitud de la brecha.

La brecha cambiaria no significa que exista necesariamente un atraso cambiario. Normalmente se dice que hay ¨atraso cambiario¨ cuando existe un desequilibrio en el precio de los bienes que se comercializan internacionalmente en relación a los precios de los bienes que sólo se comercializan en el mercado interno. Ese desequilibrio se manifiesta en el estancamiento de las exportaciones que provoca un déficit comercial externo. En ese sentido no puede argumentarse que hoy exista atraso cambiario. Existe un superávit comercial elevado y las exportaciones han seguido creciendo a un ritmo parecido al de los últimos diez años.

La brecha entre el precio del dólar en el mercado oficial y el que se determina en el mercado libre es un indicador de que existen muchos desequilibrios en los precios de los bienes que sólo se comercializan internamente y también en los precios de los bienes que se comercializan internacionalmente. Pero se trata de desequilibrios que no tienen que ver con el tipo de cambio sino con los controles de precios, los congelamientos de tarifas y a los impuestos a exportaciones e importaciones, así como a las restricciones cuantitativas que el gobierno impone en los dos lados del comercio exterior. Y, además de todos estos desequilibrios de precios relativos, la brecha se explica por fuertes desajustes macroeconómicos, tanto en el plano fiscal como en el monetario.  Si no se atacan estos desequilibrios, un salto devaluatorio en el mercado oficial no reducirá la brecha cambiaria, sino que, incluso, puede aumentarla.

Para que no se amplíe la brecha cambiaria y, eventualmente, tienda a cerrarse, el gobierno debería adoptar las siguientes decisiones:

  1. Pasar del crawling peg activo a un crawling peg pasivo, es decir, devaluando el Peso al ritmo de la inflación, con la precaución de deducir de la inflación el efecto de aumentos en los precios controlados por el gobierno, en particular, las tarifas de los servicios públicos.
  2. Permitir el realineamiento de los precios relativos de las tarifas de los servicios públicos y de todos los demás bienes que sufrieron congelamientos o controles que los sacaron del equilibrio entre oferta y demanda.
  3. Remover las restricciones cuantitativas a exportaciones e importaciones y reducir la dispersión de los impuestos a las exportaciones y de los aranceles de importación
  4. Dejar que la tasa de interés sobre los depósitos y préstamos bancarios se fije libremente y la tasa de intervención del Banco Central no se aleje mucho de la tasa de inflación
  5. Reducir el déficit fiscal para mantener la expansión de la base monetaria a un ritmo no mayor al de la tasa de devaluación

La razón por la que no será posible continuar con el crawling peg activo como forma de presionar a la baja la tasa mensual de inflación, radica en que los servicios de la deuda externa son muy fuertes durante los próximos tres años y, aunque se logren diferir los vencimientos de capital, seguirán pesando mucho los servicios de intereses. Esto se puede apreciar en el Cuadro 1.



El reordenamiento del mercado cambiario y el manejo del tipo de cambio en el mercado oficial, deberán permitir un superávit en cuenta corriente, antes de pagos de intereses, de entre 4 y 5 mil millones de dólares al año durante 2022, 2023 y 2024. Esto será sólo posible si el Banco Central no se ve obligado a utilizar reservas para intervenir en el mercado CCL, ni para atender demanda de dólares para atesoramiento y para turismo, como lo ha hecho durante 2021.

Bosquejo de un mini-plan que este gobierno podría ejecutar

En este informe trato de bosquejar lo que podría ser un programa económico de corto plazo con el que el gobierno podría intentar un acuerdo con el FMI, si no para conseguir un programa de facilidades ampliadas a 10 años, al menos para conseguir una refinanciación de los fuertes vencimientos de los años 2022 y 2023 que evite que el país entre en default con aquella institución.

No incorporo ninguna reforma de fondo y mucho menos una reorganización integral de la economía, que descuento que la ideología de este gobierno las impediría. Y, además, si por imposición del FMI las anunciara, nadie creería que serán ejecutadas. Un programa que contemple este tipo de reformas tendrá que esperar a que un futuro gobierno las incluya tanto en su discurso como en su acción y cuente con el liderazgo y el equipo necesario para implementarlas con convicción.

Los ingredientes clave de este programa minimalista (mini-plan, de aquí en más) son los siguientes:

  1. Reordenar el mercado cambiario conforme describí en la sección anterior.
  2. Pasar del ajuste del tipo de cambio oficial del 1,5% mensual de los últimos ocho meses a un crawling peg pasivo, es decir que ajuste del tipo de cambio al ritmo de la inflación medida sin el impacto de los ajustes tarifarios (que estimo en alrededor del 4% mensual)
  3. Ajustar las tarifas de los servicios públicos de tal manera que los subsidios económicos se reduzcan en un 40% (1,2% del PBI)
  4. Manejar el aumento nominal de los salarios del sector público y de las jubilaciones a un ritmo semejante a la devaluación
  5. Aplicar una política monetaria que asegure que la expansión monetaria no exceda el 4% mensual

Con este mini-plan es posible conseguir que en 2021 la economía crezca alrededor del 3% y la inflación ascienda a 60% anual. El paso del crawling peg activo al crawling peg pasivo, explica por qué a pesar de la reducción del déficit fiscal primario del 3.7% al 2.5% del PBI, la inflación en 2022 termina siendo más alta que en el 2021. La situación cambiaria no permite que se siga utilizando el tipo de cambio nominal como ancla anti-inflacionaria.

Los resultados proyectados para este mini plan, que se explican en detalle a continuación, no pretenden ser un pronóstico. Se trata, en mi opinión, del mejor resultado que el gobierno de Alberto Fernández puede obtener teniendo en cuenta el punto de partida y las restricciones ideológicas y políticas que enfrenta.

Demás está decir, que la realidad puede ser mucho peor que la aquí proyectada, especialmente si no se llevan a cabo los ajustes fiscales indispensables y el gobierno sigue tratando de contener la inflación con intervenciones cada vez más distorsivas en los mercados.

El cuadro A.1 resume las proyecciones de las principales variables.



El crecimiento estimado del PBI se explica por la continuidad del crecimiento de todos sus componentes por el lado de la demanda, pero a un ritmo mucho menor que a lo largo de 2021 por dos razones: por un lado, queda poco de la caída del 2020 por recuperar y, por el otro, el aumento de la inflación, los reajustes tarifarios y el mayor ritmo de devaluación acentuarán la reducción del poder adquisitivo de los ingresos de las familias que no tienen un empleo formal.



En relación al comercio exterior, es probable que se repita en 2022 el comportamiento de exportaciones e importaciones del año 2021. Con el mismo superávit comercial, será posible atender los mayores intereses que el gobierno tendrá que pagar por la deuda externa, condición indispensable para que pueda lograrse el diferimiento de los pagos por amortizaciones sin entrar en default con los organismos internacionales de crédito. Para que ello sea posible y no disminuyan las reservas externas, el saldo neto de servicios tendrá que ser cero. Ello se logrará dejando de vender dólares en el mercado oficial para atesoramiento y gastos de servicios en el exterior, los que pasarán a ser atendidos desde el segmento libre del mercado cambiario.



La inflación, así como el tipo de cambio, aumentará al 60% anual y la tasa de intervención del Banco Central tendrá que aproximarse a esa cifra. Los salarios quedarán algo rezagados pese al esfuerzo que el gobierno y los sindicatos harán para equipararlos a la inflación.



La explicación de por qué la inflación subirá del 47% en el año 2021 al 60% en el año 2022 está claramente determinada por el aumento de la base monetaria y los demás agregados. La razón por la que la base monetaria crecerá mucho más que en 2021, a pesar de que se contemple una reducción del déficit fiscal, radica en el impacto que tendrán los intereses que el Banco Central tendrá que pagar por el stock de LELIQs y Pases y las limitaciones que la ya elevada proporción que ese stock representa de la Base Monetaria, impedirá que esos instrumentos puedan utilizarse para absorber emisión monetaria al mismo ritmo que se lo hizo a lo largo de 2021.



Además del reordenamiento del mercado cambiario, la otra pieza clave del mini-plan aquí bosquejado, es el ajuste fiscal. Como puede verse en los cuadros A.6 y A.7, la reducción del déficit fiscal se logra por la disminución del pago de subsidios al sector privado. Esto significa que el aumento de las tarifas de los servicios públicos será una herramienta fundamental. Si esto no ocurre, la disminución del déficit se producirá, como aconteció durante 2021, por licuación de los salarios públicos y las jubilaciones. Ello acontecerá si el gobierno decide no dejar que se ajusten al ritmo de la inflación o la tasa de inflación se acelera más de lo contemplado en estas proyecciones.



Domingo Cavallo
Fuente: http://www.cavallo.com.ar

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