Domingo, 26 Junio 2022 10:41

De emisión para pagar el déficit a emisión para pagar la deuda: un peligroso cambio de planes, que habrá que corregir - Por Enrique Szewach

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El kirchnerismo duro debe resignarse a un mayor ajuste fiscal, o embarcar al Gobierno en un peligroso camino de mayor impuesto inflacionario, mayor cepo, recesión, mayor brecha, y cada vez menos reservas 

A decir verdad, la macroeconomía argentina ya venía atada con alambre con las consecuencias del “Plan Platita” del segundo semestre del año pasado. 

Pero sobre ese mar de fondo, se montó la feroz interna de la coalición oficialista, con las idas y vueltas del kirchnerismo blando, para satisfacer, aunque sea parcialmente, los reclamos del kirchnerismo duro.

Fue en medio de ese escenario que se firmó un muy liviano acuerdo con el Fondo, para poder pagar los montos comprometidos en el acuerdo anterior, y, sobre todo ese llovido, el mojado de la invasión de Rusia a Ucrania.

Ya todo ese potaje daba lugar a una macro compleja.

Primero, porque los efectos de la emisión del segundo semestre del año pasado, y el consecuente racionamiento de dólares para importar, provocaron, en una mezcla de exceso de pesos y expectativas de quedarse sin dólares, un salto en la tasa de inflación, que pasó de la velocidad crucero del 4% mensual a otra entre el 5 y 6%, con el pico de casi 7% de marzo.

Segundo, porque los objetivos del acuerdo con el Fondo -cambio de precios relativos para frenar el atraso tarifario y el atraso cambiario, recomponer la demanda de pesos y las reservas del Banco Central- no se cumplieron.

Y no se cumplieron, porque como los muchachos del Fondo no quisieron -¿no quieren?- ser el chivo expiatorio de otra crisis argentina, armaron un programa muy flojito de papeles, con un modesto ajuste fiscal y límites muy difusos a la emisión monetaria. Y porque el escenario internacional, con el shock sobre los precios de la energía, obliga a replantear metas y políticas.

Paradójicamente, en los papeles al menos, el acuerdo resultó demasiado duro para el kirchnerismo duro -que se opuso a la firma- y un plan demasiado blando para el mercado, que entendió, rápidamente, que el FMI había “tirado la toalla” con la Argentina, al menos hasta fines del 2023.

Pero aún en su “blandura”, el programa pretendía evitar un deterioro aún mayor de la macro. Y un tema importante, en ese contexto, era el financiamiento del déficit, y la renovación de los vencimientos de deuda.

Me explico.

El acuerdo le pone un techo al déficit fiscal operativo -antes del pago de intereses de la deuda- de 1,8 billones de pesos en el 2022.

Ese monto debía ser financiado por el Banco Central con emisión directa hasta la suma de 700 mil millones de pesos, y el resto, en principio, por el “mercado de capitales local”.

Y digo, en principio, porque como ya le comenté hasta su hartazgo -disculpas, pero como esta columna tiene cada vez más lectores y lectoras, tengo que repetirme- el “sector privado” tiene dos fuentes de financiamiento para comprar deuda pública. La primera es cancelando crédito privado, es decir, los bancos dejan de prestarle a los privados y le prestan al Estado -lo que se llama “desplazamiento” del crédito o crowding out; un cacho de cultura-. La segunda, es que algún inversor cancele su depósito en el sistema financiero y compre deuda del sector público. En este caso, cuando cancela el depósito, el banco comercial cancela una leliq con el Banco Central, y le devuelve la plata al inversor. Pero cancelar una leliq es emisión, de manera que, al final del día, es la emisión, otra vez, la que financia indirectamente al Fisco.

Dicho sea de paso, cuando el Estado paga con estos recursos, la plata vuelve al sector privado, vuelve a los Bancos, y el Banco Central, la vuelve a retirar del sistema con Leliqs. Después de esta calesita, el resultado es más deuda del Tesoro y más deuda del Banco Central.

Ese “programa” se completaba con la renovación de los vencimientos de deuda, incluyendo los intereses vencidos.

Repaso. El programa fiscal monetario consistía en que el Banco Central financiaba una parte del déficit fiscal operativo. Y que el resto de los organismos públicos que tenía algo de caja y el sector privado renovaban el 100% de la deuda que vencía y compraban más bonos para cubrir los intereses de esa deuda.

Ese mecanismo funcionó hasta marzo-abril.

Pero, de pronto, pasaron cosas.

La primera, más déficit fiscal que el previsto por la “Doble Nelson” -perdón por el viejazo, jóvenes a googlear- la combinación de más gasto para satisfacer, en parte, la demanda del kirchnerismo duro y el shock internacional a los precios de la energía que obligó a un incremento de los subsidios por encima de la mayor recaudación por retenciones a la exportación. Proyectando los números actuales, el déficit de 1,8 billones, puede aumentar otros 400-500 mil millones más.

La segunda, que el Gobierno empezó a encontrar dificultades para renovar la deuda que vencía, más nueva deuda para cubrir los intereses, más nueva deuda para cubrir ese mayor déficit.

De pronto, el esquema de “…profundizar el mercado local de deuda soberana, construir una curva de rendimientos en pesos e ir reduciendo la colocación de deuda indexada y alargar los plazos de vencimientos…” (textual del acuerdo con el Fondo), voló por los aires.

No sólo hubo que aumentar la deuda en bonos indexados y acortar los plazos de vencimiento, sino que, en las últimas colocaciones, casi no hubo demanda privada y el Banco Central tuvo que salir a comprar, con emisión, los títulos públicos que el mercado vendía sin freno.

Por lo tanto, este capítulo fiscal monetario del acuerdo con el Fondo se acabó. Aunque, en lugar de reconocerlo, por ahora, el FMI indica que habrá que recalibrar las metas trimestrales, pero que se cumplirá la meta anual. Como le dije, Washington no quiere que lo culpen de los problemas argentinos.

Pero lo cierto es que, de emitir pesos, directa o indirectamente, sólo para cubrir el déficit operativo y el pago de los intereses, ahora el Banco Central, emite para cubrir el déficit operativo, emite para cubrir el pago de intereses y emite para comprar la parte de la deuda que el sector privado no renueva.

“Festival de emisión”, diría la Vicepresidenta.

Pero claro, el festival de pesos lleva a mayor demanda de dólares oficiales, el supuesto festival de importaciones. Y a mayor demanda de dólares libres en todas sus formas. Festival de brecha.

Y como no aumenta la demanda de pesos, para que toda esa emisión no cause aún más problemas, como le dije antes, el Banco Central sale a colocar más Leliqs. Festival de deuda en el Banco Central. Y a pagar más intereses por esa deuda, que es más emisión, y más Leliqs.

Por supuesto que, con cepo, las importaciones se administran, y en el mercado de dólares libres, el inversor que se pasa a dólares encuentra otro inversor que se pasa a pesos, afectando el precio del dólar, pero sin impulsar una corrida bancaria, porque los pesos siguen en el sistema, sólo cambian de dueño.

Y aquí estamos.

Con la necesidad de “otro” programa con el Fondo, aunque no lo quieran reconocer o lo sigan llamando recalibrar.

Y con la necesidad de que el kirchnerismo duro se resigne a un mayor ajuste fiscal, o embarque al gobierno en un peligroso camino de mayor impuesto inflacionario, mayor cepo, recesión, mayor brecha, y cada vez menos reservas.

La historia del kirchnerismo es que, al borde del precipicio, siempre ha frenado y retrocedido unos metros. Hasta ahora, la historia indica que primó el instinto de supervivencia al suicidio.

Entonces, lo más probable, hoy, es que vuelva a repetirse la historia.

Esperemos que sí.

Enrique Szewach

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