Empiezo con una perogrullada referida a la polémica desatada en torno al reciente canje de deuda pública en pesos, realizada por el Ministerio de Economía. 

Cada vez que vence un bono de deuda pública, el Estado argentino tiene tres opciones: pagar, renovar, o defaultear.

Descartada la opción de defaultear, “pagar” en un contexto de déficit fiscal que ni siquiera cubre los gastos corrientes, y mucho menos los intereses de la deuda en circulación, significa lisa y llanamente, emitir.

La alternativa, entonces, se reduce a que el Banco Central emita pesos para pagar los vencimientos, con sus consecuencias sobre la brecha cambiaria y la tasa de inflación, o que se pueda convencer a los tenedores privados de dicha deuda, de renovarla.

Y de eso se trató el canje de deuda de la semana que pasó.

Imposibilitado de pagar sin consecuencias negativas sobre la oferta de pesos que nadie demanda, el Gobierno optó por ofrecer un canje colocando deuda cuyo vencimiento opera en el 2024 y el 2025.

El huevo de la serpiente, entonces, no es el canje, es el déficit que origina la deuda, y el hecho de que esa deuda no se puede pagar sin la emisión del Banco Central.

Y ese es el problema de fondo que ha acumulado el gobierno de Alberto Fernández, con la irresponsabilidad del ministro Martín Guzmán, que vaya a saber en qué curso de la Universidad de Columbia (conociendo a sus profesores de la Universidad de La Plata, seguro que fue en Columbia), supuso que la emisión de pesos no era inflacionaria, y que se podía colocar sin límites, deuda en pesos, en el liliputiense mercado de capitales local.

El resultado de esa “guzmaniada” fue la brecha del 100%, el aumento de la tasa de inflación y la crisis de deuda interna de junio del 2022, que terminó eyectándolo del Ministerio.

El “programa” del oficialismo nunca logró la confianza necesaria para bajar el riesgo país, aún después del arreglo de la deuda externa y tampoco pudo recuperar crédito interno en la magnitud necesaria.

En otras palabras, la desconfianza, la falta de crédito hacia el Estado argentino, que nació en el primer semestre del 2018 en el frente externo y que permeó al frente interno después de las PASO de 2019, nunca pudo ser superada.

Dicho sea de paso, la crisis de deuda en pesos de junio del año pasado fue toda “made en kirchnerismo”, sin declaraciones “explosivas” de la oposición, y muy lejos de la elección presidencial del próximo octubre.

El ministro Sergio Massa pudo reducir el déficit operativo que heredó de Guzmán gracias al salto en la tasa de inflación, pero no pudo llevarlo a cero y mucho menos, tener superávit para pagar los intereses de los vencimientos.

Por lo tanto, aun diferenciándose conceptualmente, el ciclo del ministro Massa solo logró comprar credibilidad de muy corto plazo, renovando y acumulando deuda para este año.

Y, finalmente, sin crédito, terminó recurriendo a compras en el mercado secundario por parte del Banco Central -emisión de pesos- e imponiendo restricciones, impuestos y cepos crecientes, para impedir que los tenedores de pesos tuvieran la posibilidad de “huir” hacia el mercado de dólares presionando aún más sobre la brecha y la tasa de inflación.

Porque los cepos y restricciones no son sólo para racionar los dólares, si no también para lograr una masa “cautiva” de inversores, que compren la deuda que vence y financiar así, con la menor emisión posible, el déficit fiscal y el pago de los intereses.

Por supuesto que esta combinación de déficit fiscal y deuda interna financiados con emisión tiene su correlato en una tasa de inflación macroeconómica en torno al 80-90% anual.

Y a este escenario el gobierno le sumó, temerariamente, atraso cambiario en el dólar oficial, en un contexto catastrófico de sequía que reduce la cantidad de dólares disponibles y la recaudación fiscal, por menos impuestos a las exportaciones y por menos nivel de actividad.

En otras palabras, aún antes de considerar a las elecciones o a las declaraciones de la oposición, el gobierno ha hecho todo lo posible por agravar la crisis macroeconómica de los últimos años y ha tenido, hay que reconocerlo, la mala suerte de la sequía.

Ahora sí, podemos introducir la cuestión de las elecciones presidenciales que le ponen una “barrera natural” a la voluntad de los tenedores de bonos a pasar dicha fecha con deuda en pesos en sus carteras.

Con este panorama, lo único que puede hacer el Gobierno, si no quiere cancelar la deuda en pesos con emisión, y lograr alargar el plazo de vencimiento más allá de diciembre, es colocar deuda ajustable, para cubrir a los acreedores de un más que probable salto en el precio del dólar oficial y/o un más que probable aumento en la tasa de inflación, consecuencia de la emisión que habrá ahora, -que llevará a la tasa de inflación macroeconómica a un nuevo escalón- y de la corrección de precios relativos, después de diciembre, por todo lo que este gobierno sigue barriendo debajo de la alfombra.

Adicionalmente, a la deuda indexada, por inflación o por devaluación, a un subconjunto de tenedores, el sistema financiero, el Banco Central le aseguró que podrán venderle los nuevos bonos al valor del día anterior, pagando un pequeño costo.

Puesto de otra manera, una parte del canje se hizo con bonos que vencen implícitamente todos los días, con comprador asegurado, el Banco Central, y precio “cerrado” al valor del día anterior, evitando cualquier “sorpresa”.

Pero la situación se seguirá agravando.

Primero, porque aún después del reciente canje deben quedar hasta octubre como mínimo bonos por unos 6 billones de pesos en manos del sector privado. Algunos renovarán porque no tienen más alternativas y otros irán a buscar dólares.

Y segundo, y sobre todo, porque el déficit continúa.

A estas alturas, el Gobierno está decidido a no hacer mucho más por eliminar el déficit -quizás lo agrave- y trata por todos los medios de evitar un salto en el tipo de cambio, al menos hasta agosto.

Pero más dólares no hay, ni habrá, salvo alguna operación de crédito, y difícilmente se verifique un crecimiento en la demanda de pesos, en estas condiciones.

Ello implica que habrá más restricciones, menos actividad y más emisión del Banco Central para cubrir con impuesto inflacionario el déficit que se resiste a ajustar y la deuda que, al final del día, no se renueve.

En síntesis, a partir de ahora, en cada vencimiento de deuda, habrá una parte que se renueve a más largo plazo con “premios”, una parte que seguirá renovando a muy corto plazo, y una parte que se cancelará con emisión y que buscará dólares, presionando sobre la brecha y la tasa de inflación.

¿Cómo será ese mix? Un admirado colega cuando ignora una respuesta dice “nadie sabe eso”.

Por supuesto, que, como venimos sosteniendo desde el IERAL de la Fundación Mediterránea, una solución “cooperativa” para una transición ordenada entre oficialismo y oposición podría suavizar esta coyuntura, con acciones más poderosas para cerrar el déficit y para ajustar el tipo de cambio, por parte del oficialismo, y con la oposición respaldando, en base a este ajuste, un cronograma más estirado de vencimientos del stock de deuda, sin tantos “premios” para los tenedores y con menos costo para la sociedad.

Por ahora, esa solución no está disponible.

De manera que aumenta la probabilidad de canjes más onerosos, más emisión, y más presión sobre la brecha y la tasa de inflación.

Sin programa y con un gobierno débil y de salida, la cuestión no es la deuda, la clave sigue siendo la falta de programa y, por lo tanto, la falta de crédito.

Enrique Szewach