Domingo, 20 Septiembre 2020 10:48

Los daños colaterales de un cepo recargado - Por Jorge Vasconcelos

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Durante la vigencia del cepo original, entre 2012 y 2015, la brecha cambiaria se había situado en 45 por ciento promedio, la emisión monetaria para financiar al Tesoro había sido de 2,8 puntos del producto interno bruto (PIB) promedio y al final del ciclo, en diciembre de 2015, las reservas de libre disponibilidad del Banco Central llegaron a terreno negativo.

 

Ahora, parece que el deterioro ocurre a mayor velocidad, con una brecha cambiaria tendiendo al 70 por ciento, una emisión que en los últimos 12 meses fue equivalente a siete puntos del PIB y reservas de libre disponibilidad cerca del límite.

 

Además, con el cepo recargado se introdujo la novedad del cierre de la ventanilla del Banco Central a las empresas con deudas financieras en el exterior, por hasta el 60% de sus compromisos.

Su impacto negativo fue inmediato sobre la cotización de los bonos corporativos, en especial en el caso de YPF, cuyos títulos pasaron a devengar un rendimiento de 17% anual en dólares, con una tasa de interés incompatible con el funcionamiento normal de las empresas.

En este contexto, cabe preguntarse hasta qué punto la reducción del déficit fiscal prevista en el Presupuesto 2021 puede ayudar a anclar las expectativas.

Entre las medidas anunciadas recientemente, las de efecto más inmediato son la limitación y el encarecimiento del acceso de particulares a los 200 dólares por mes. Sólo una fracción de los cuatro millones de personas que llegaron a usar ese cupo lo podrán reintentar.

Sin embargo, el objetivo de preservar reservas del Central se verá contrarrestado por otros mecanismos. La demanda de los ahorristas puede derivarse al blue, y una brecha cambiaria de 70% (o más) acentúa los malos incentivos.

El saldo de caja del comercio exterior puede debilitarse por aceleración del pago de importaciones y freno en las exportaciones. No hay que olvidar el remanente de soja en los silos bolsa por el equivalente a 6.500 millones de dólares, que ahora encuentra pocos motivos para entrar al mercado.

Además, el crédito comercial externo podría achicarse aún más, después de una contracción estimada de nueve mil millones de dólares en 12 meses. En forma adicional, la medida que afecta el crédito de las empresas lleva a no esperar ingreso de capitales y a que, en el mejor de los casos, se pueda conseguir una refinanciación parcial de vencimientos que alcanzan (en este segmento) a 3,3 mil millones de dólares hasta fin de marzo.

No se trata sólo de lo financiero y cambiario. La incertidumbre desatada puede afectar los planes de producción y de empleo.

Para que la oferta de bienes fluya, se necesita conocer el valor de reposición de los insumos y partes involucrados en el proceso productivo, y eso no está asegurado.

Así, la oferta de bienes se puede retraer. De hecho, hay empresas (las que tienen capital de trabajo depositado en el exterior) que ya no lograr acceder al dólar oficial para importar, por la vigencia de la circular 7.030, una norma que debería derogarse a la luz de las nuevas restricciones dispuestas para el pago de las deudas con el exterior del sector privado.

Deterioro

Sin reversión de las medidas, con una brecha cambiaria que tendrá un piso de 70%, otros mecanismos de mediano plazo también se activarán y erosionarán el paso de los dólares por el mercado oficial.

Por caso, las exportaciones de servicios profesionales se liquidarán cada vez menos a 78 pesos, y en el turismo hay una marcada asimetría del dólar "tarjeta": para los locales, se ubica casi 70% por encima del tipo de cambio oficial, pero para los extranjeros que vengan al país no estará ese incentivo, ya que su poder adquisitivo (pagando con tarjeta) se limitará al valor de la paridad oficial.

Cuando los flujos turísticos comiencen a normalizarse, para los argentinos será caro salir al exterior, pero para los visitantes no será barato este destino, salvo para quienes lleguen con dólares billete y que operen en la informalidad.

Esta dinámica ya se vivió durante el cepo anterior, con una fuerte pérdida de participación de la Argentina en el mercado del turismo: entre 2010 y 2015, mientras el flujo mundial de turistas creció 25,5% entre puntas, el arribo de extranjeros al país cayó 13%. Un costo altísimo en términos de ingresos de divisas al país y de generación de empleos.

Aunque la lógica de los controles es tratar de impedir la devaluación del peso en el mercado oficial, las presiones inflacionarias seguirán, e incluso pueden acentuarse.

Cierto es que el Presupuesto 2021 no repara en este riesgo, al estimar una variación de 29% para los precios al consumidor. Sería, en la visión oficial, el resultado de reducir el déficit primario del sector público desde 8,3% este año a 4,2% del PIB en 2021.

Incluso, si la inflación fuera mayor que 29%, es seguro que parte de la recaudación subiría más que lo previsto y el déficit podría ser menor, pero, para que eso ocurra, el gasto debería ajustarse en forma estricta a lo pautado. Y eso no es tan fácil de garantizar en un año electoral.

En igual sentido, deberá corroborarse que, según lo anunciado, en 2021 las tarifas de los servicios públicos se ajustarán de acuerdo con la inflación, para evitar la ampliación de subsidios y déficit por este motivo.

Detrás de las presiones inflacionarias no debe incluirse sólo el tamaño del déficit fiscal. Ocurre que, para atenuar (esterilizar) el impacto de una emisión de pesos por motivos fiscales equivalente a 7% del PIB en el acumulado de 12 meses, el BCRA incrementó el volumen de sus pasivos remunerados (Leliq y pases) en una cifra cercana a 1,4 billones de pesos.

El costo financiero del stock ya supera los 60 mil millones de pesos mensuales, por lo que, de cara a 2021, por cada 100 pesos que se emitan para cubrir el déficit fiscal, habrá otros 100 destinados a pagar los intereses de las Leliqs y de los pases.

Eso viene con una paradoja: el sacrificio de reservas externas que hizo el Central en los últimos 90 días, del orden de los tres mil millones de dólares, fue la contrapartida del retiro de una gran masa de pesos circulando, lo que ayudó a estabilizar la evolución de los agregados monetarios.

En un escenario de frazada corta recurrente, dejar de perder reservas al ritmo de los últimos meses implica tener que recurrir a más colocación de Leliq para contener las presiones inflacionarias, lo que engorda la cuenta de intereses por pagar.

Jorge Vasconcelos
Vicepresidente del Ieral de Fundación Mediterránea
Ilustración de Eric Zampieri

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