Martes, 01 Junio 2021 11:50

Todos los pesos al Tesoro - Por Martín Tetaz

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Lo ideal sería que la economía se recupere, que la moneda se estabilice y que vuelva el crédito al sector privado.

Otra forma de ver el peligro del crecimiento de los pasivos remunerados del Banco Central (Leliqs y pases) en relación con los activos (Reservas al TC oficial), sobre el que llamamos la atención en semanas anteriores, es que se resiente la calidad de los activos de los bancos. Concretamente, mientras que una tercera parte está en créditos al sector privado, hay una cuarta parte (25,8%) en instrumentos del BCRA y casi una octava (12,1%) en crédito directo al sector público. Sumados, los Bancos tiene el 37,9% de su riesgo expuesto en el estado; o sea mas que el 33,3% en crédito al sector privado (el resto está en posiciones líquidas y otros activos) Al mismo tiempo, el financiamiento del BCRA al Tesoro está llegando al límite que le impone la Carta Orgánica; según la Oficina de Presupuesto del Congreso el stock de adelantos transitorios acumula 1,45 billones y el máximo posible es 1,69 por lo que el Tesoro tiene que buscar fuentes alternativas a la emisión, más allá de los límites que le impone una demanda de pesos que no hace pie y que pasa a precios rápidamente cualquier exceso de pesos.

Hasta ahora, el público financiaba el déficit fiscal de manera indirecta, por la vía del BCRA. El mecanismo era simple: el Tesoro gastaba de más y pedía adelantos transitorios o transferencia de “utilidades” a la entidad monetaria. Como el Central emitía para darle esos pesos, al mismo tiempo colocaba leliqs para absorber el sobrante de dinero y evitar que la emisión se fuera a precios o al dólar; así y todo, la entidad solo esterilizaba el 70% de su emisión y el circulante en poder del público creció de todos modos 81% desde que asumió el nuevo gobierno (725.000 millones), en un lapso en el que el BC transfirió 2,4 billones de pesos al Tesoro.

Lo interesante acá es que los bancos compran las leliqs con el dinero de los depósitos, por lo que en última instancia es el público el que financia al Tesoro, a través del BCRA La novedad es que esta semana mediante la comunicación A7290, el Banco Central permitió que la integración de efectivo mínimo (encajes) que los bancos estaban autorizados a cumplir con leliqs pudiera hacerse alternativamente con bonos del Tesoro en pesos, incentivando a las entidades a reemplazar leliqs por títulos públicos. Esto les permite a los bancos elevar el porcentaje de su activo que ponen en la canasta del sector público, con una obvia ganancia para el Tesoro que ahora puede conseguir más fondos, puesto que como mencionamos, ya estaba llegando al límite del financiamiento monetario, pero también con un aumento de su riesgo por quedar más expuestos a instrumentos del Tesoro.

Los problemas son varios. En primer lugar, el financiamiento por la vía directa de los bancos le sale más caro al Tesoro y más barato al BCRA, o puesto en otras palabras; una parte del déficit cuasi fiscal se convierte en déficit fiscal. En segundo lugar, el desequilibrio en la hoja de balance del Central, por un pasivo (leliqs y pases) que crece al ritmo de la tasa de política monetaria y un activo (reservas) planchado por la decisión de usar el dólar oficial como ancla, podía resolverse devaluando, pero, aunque el desequilibrio fiscal del Tesoro también se puede licuar por esa vía, los bancos pueden usar bonos atados al CER para amortiguar el impacto y reducir el margen de maniobra del Tesoro.  En tercer lugar, pero no menos importante, aparece un riesgo nuevo para los depositantes que es el default del Tesoro, que podría convertir una crisis fiscal en una bancaria. Es cierto que la integración de títulos públicos a los encajes se hace a precio de mercado y que los instrumentos son de mediano plazo (entre 180 y 450 días) pero ya hemos visto por ejemplo en agosto del 2019, como pueden colapsar en una semana.

Al mismo tiempo, el hecho de que los bonos del Tesoro calcen los depósitos de los ahorristas puede operar como un desincentivo fuerte al default, porque una cosa es embromar a un fondo, máxime si es del exterior, pero otra cosa es llevarse puestos a los ahorristas domésticos, algo que ya ocurrió con el Bonex y con el corralito, pero que implica costos políticos mucho más altos que un default que puede ser maquillado de gesta patriótica.

Por supuesto, lo ideal sería que la economía se recupere, que la moneda se estabilice y que vuelva el crédito al sector privado, para reducir la exposición al sector público. Pero en la práctica, el Estado consigue sortear los límites que se había autoimpuesto y llevarse más pesos de los depositantes.

Martín Tetaz

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